全产业链资产整合落地，绿电+深加工扩张，高分红价值显现

摘要

宏桥控股在2025年完成收购宏拓实业100%股权的重大资产重组后，形成覆盖氧化铝（年产能约1900万吨）、电解铝（批复产能约645.9万吨）、深加工及再生铝的全产业链布局。 重组驱动公司业绩实现跨越式跃升，历史口径下2025年营业收入达1567.21亿元、归母净利润达178.64亿元，2026年上半年归母净利润达156.45亿元（同比增长77.02%）。 公司拟定增募资不超过120亿元，加码新增1670.25MW风光绿电装机及100万吨高端铝深加工产能，并持续推进电解铝产能向云南水电低碳基地转移。 行业端，全球电解铝库存处于极低水平，伴随供给约束和完全成本抬升，2027至2028年全球供需格局预计维持紧平衡。 东吴证券预测宏桥控股2026至2028年归母净利润分别为316.13亿元、321.50亿元及327.86亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

• 全产业链资产重组落地，推动公司业绩体量实现跨越式增长，2026年上半年净利润加速释放。

• 依托海外长约采购与国内1900万吨氧化铝年产能，夯实上游原料自主可控保障。

• 中游拥有约645.9万吨合规电解铝年产能，积极推进产能由山东向云南清洁能源基地转移。

• 拟定增募资不超过120亿元，布局1670.25MW风光绿电与100万吨高端铝深加工项目。

• 核心资产与利润归集A股平台，分红比例测算有望达到约70%，高股息红利价值凸显。

• 全球电解铝库存降至多年来极低水平，短期去库斜率陡峭化支撑铝价。

• 海外铝厂完全成本中枢明显抬升且面临AI用电竞争，对铝价底部形成强力支撑。

• 预计2027至2028年全球电解铝供需格局转向紧平衡，支撑铝价处于长期高位。

论述逻辑

• 公司通过收购宏拓实业实现全产业链一体化整合，氧化铝与电解铝核心资产注入带动业绩体量实现百倍级跃升。

• 由于国内电解铝产能受合规上限约束、海外受制于高完全成本与电力挤压，叠加全球库存处于低位，电解铝价格具备长期高位支撑。

• 通过向云南迁移绿电铝产能及拟定增120亿元投建绿电与深加工项目，公司进一步巩固电力成本优势并提升产品附加值，配合高分红比例支撑投资价值。

关键展望

• 预计2026至2028年含税铝价均值分别为24000元/吨、23800元/吨、23800元/吨，国内氧化铝含税铝价均值为2700元/吨。

• 预计2026至2028年公司营业总收入分别为1731.57亿元、1755.50亿元、1781.94亿元，归母净利润分别为316.13亿元、321.50亿元、327.86亿元。

• 面临下游需求不及预期导致铝价下跌风险、原材料保供风险以及美元持续上升风险。

推荐标的

• 宏桥控股（002379.SZ）：首次覆盖给予“买入”评级。收盘价16.28元，对应2026至2028年PE分别为6.71倍、6.60倍、6.47倍，理由为全产业链布局清晰、业绩确定性高、分红比例有望常年维持高位。

• 中国铝业（601600.SH）：可比公司，截至2026年9月30日股价8.93元，对应2026至2028年PE为6.33/6.17/6.25倍。

• 天山铝业（002532.SZ）：可比公司，截至2026年9月30日股价12.18元，对应2026至2028年PE为6.30/5.97/5.81倍。

• 南山铝业（600219.SH）：可比公司，截至2026年9月30日股价4.71元，对应2026至2028年PE为10.34/8.47/7.19倍。

• 中孚实业（600595.SH）：可比公司，截至2026年9月30日股价5.95元，对应2026至2028年PE为6.26/6.28/6.35倍。

• 云铝股份（000807.SZ）：可比公司，截至2026年9月30日股价26.20元，对应2026至2028年PE为6.35/5.91/5.66倍。

关键图表

图1. 公司股权架构图（截至 2026 年 7 月）

图2. 公司毛利构成（历史披露口径）

图3. 公司营业收入及同比增长率（调整后口径）

图4. 公司期间费用率拆解（调整后口径）

图5. 表 1: 宏桥控股定增投向明细

图6. 氧化铝价格支撑较强（元/吨）

图7. 宏拓实业山东电解铝年产能产量对比（万吨）

图8. 国内电解铝社会库存（万吨）

图9. 国内电解铝产量（万吨）

图10. 2021 年中国电解铝下游需求结构

图12. 表 4: 可比公司估值（截至 2026 年 9 月 30 日）