2026-08-31 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛华润医药（3320.HK）：业绩回顾：经营环境充满挑战，上半年业绩保持稳定

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摘要

高盛对华润医药（3320.HK）维持中性评级，业绩后将12个月目标价由6.03港元下调至5.64港元，对应现价4.57港元（2026年8月28日收盘）上行空间23.4%。 1H26收入人民币1,345亿元、同比+2.0%，低于高盛预期的+5%；其中分销收入+2.5%跑赢国药控股（-2%）并与上海医药（+3.8%）大体一致，制药收入-1.5%受化药降价、感冒咳嗽OTC需求疲软及血制品销售走弱拖累，零售+14.9%为增长最快板块。管理层明确将合成生物学定位为核心战略与长期增长驱动，已通过收购神舟生物建立辅酶Q10等产品领先地位，拟收购利尔化学以构建大规模生物制造能力并拓展全球商业化渠道。研发投入+8.7%至人民币13.6亿元，管线共359个项目、其中创新药130个，失眠中药Zaorenning获批，但高盛认为相比其他大盘中国药企其近期创新催化剂相对有限。业绩后高盛下调盈利预测-5.1%/-6.0%/-7.0%，投资逻辑更多来自经营改善、并购整合协同、零售/DTP扩张与合成生物学发展，而非创新药重大突破。

主要观点

1H26收入人民币1,345亿元、同比+2.0%，低于高盛+5%的同比预期，行业政策逆风持续

分销板块保持韧性，收入同比+2.5%，跑赢国药控股（1H26为-2%），与上海医药（+3.8%）大体一致

制药收入同比-1.5%，反映化药持续定价压力、呼吸道疾病季较温和导致感冒咳嗽OTC需求疲软、血制品销售走弱

零售为增长最快板块，收入同比+14.9%，受DTP药房扩张与处方外流支撑，但相对集团整体收入基数仍较小

盈利韧性强：毛利率16.0%（1H25为16.3%）基本稳定，销售管理费用仅+2%，财务费用率由0.76%降至0.70%，少数股东损益占比由58.9%降至56.5%，净利润人民币22亿元、同比+5.3%跑赢收入

合成生物学被管理层明确为核心战略重点与长期增长驱动：收购神舟生物后已在辅酶Q10等产品建立领先地位，并拓展生物制造医药中间体、健康品与特种材料；拟收购利尔化学是构建大规模生物制造能力、拓展全球商业化渠道的又一战略步骤，当前盈利贡献仍有限

研发投入同比+8.7%至人民币13.6亿元，支撑359个项目的管线（含130个创新药项目）；近期亮点包括失眠中药新药Zaorenning获批、糖尿病/狼疮/凝血因子项目推进及与学术机构深化合作

与其他大盘中国药企相比，近期创新催化剂相对有限，高盛认为投资逻辑更多由经营改善、并购后整合协同、零售/DTP扩张与合成生物学发展驱动，而非创新药重大突破或上市

业绩后高盛下调盈利预测-5.1%/-6.0%/-7.0%（反映行业挑战环境下收入增长走软），12个月目标价由6.03港元下调至5.64港元

评级为中性，12个月目标价5.64港元，现价4.57港元（8月28日收盘），上行空间23.4%；市值287亿港元/37亿美元

目标价构成：制药业务估值318亿元人民币（基于5年EPS CAGR 9%、5年退出P/E 9倍）、分销业务107亿元（CAGR 5%、5倍）、集团层面费用-100亿元（CAGR 6%、6倍）

子公司拆解（Exhibit 1）：东阿阿胶增长放缓（阿胶产品-0.5%）；江中OTC -3.2%（感冒发病率下降）、处方药政策逆风下-27.3%；华润三九因中药配方颗粒加速下滑表现疲弱；博雅生物血制品因需求走软和税负上升、毛利率持续受压

关键展望

维持中性评级，12个月目标价5.64港元（自6.03港元下调），现价4.57港元对应上行空间23.4%

合成生物学为未来增长验证点：拟收购利尔化学被定位为构建大规模生物制造能力、拓展全球商业化渠道的战略步骤，管理层视其为支撑传统医药业务之外未来增长的平台性机会

风险提示——上行风险：器械分销增长更强、并购潜在协同；下行风险：制药子公司增长慢于预期、VBP影响更广、分销业务因行业复苏疲弱而增长低于预期

高盛最新预测：2026E收入人民币274,459百万元、EPS 0.64元；2027E收入291,789.6百万元、EPS 0.67元；2028E收入304,811.3百万元、EPS 0.70元

高盛 华润医药（3320.HK）：业绩回顾：经营环境充满挑战，上半年业绩保持稳定

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