2026-09-15 · Nomura · 公司/行业基本面

野村三星生物制剂（207940.KS）：NDR路演纪要

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摘要

野村于2026年9月15日发布三星生物制剂（207940.KS，Buy，目标价KRW2,000,000，收盘价KRW1,412,000）NDR路演纪要：公司近期与欧洲投资者会面，说明KRW3.0tn增发所得将用于收购PolyPeptide（PPGN SW，未评级）、新建工厂及长期投资，投资者认可收购具建设性但质疑为何以股权融资为主，管理层以到2034年需要KRW15.4tn投资、需要财务灵活性作答。今年新订单仅USD0.8bn（含上周公布的USD0.3bn），远低于2025年的USD4.8bn，管理层谈及新订单赢取的可能性。 PolyPeptide收购价为每股CHF44.31、100%股权价值约CHF1.46bn（约KRW2.7tn），持股55.65%的最大股东已不可撤销地同意要约，公司目标自2027年起并表。管理层认为约40%营业利润率长期可持续（2024/2025年为38%/45%），并预计CDMO产能至2032年CAGR为7.0%、需求CAGR超过10%，因此不担心产能过剩。美国232条款医药措施抬高非美供应链关税风险，而韩国进口关税上限相对较低为15%，推动客户更早在CDO阶段介入，约40%询盘来自美国。 SB主要股东为Samsung C&T（未评级，持股43.1%）、三星电子（Buy，持股31.2%）及13%外资。

主要观点

野村近期为三星生物制剂安排与欧洲投资者的NDR会议：公司说明KRW3.0tn增发所得将用于收购PolyPeptide（PPGN SW，未评级）、新建工厂及其他长期投资，投资者总体认为收购具建设性，但质疑为何以股权融资为主要方式。

至2034年KRW15.4tn投资计划：6/7号厂2027-31年分别投资KRW1.9tn/1.7tn、各新增180,000升抗体产能；Bio Campus III 2027-2034年投入KRW7.0tn；2026-2028年投KRW690bn扩建美国Rockville小规模产能；2026-2029年另投KRW1.34tn用于维护资本开支、ADC、小规模CMO及DP产能。

今年新订单偏小，仅USD0.8bn（含上周公布的USD0.3bn），远低于2025年的USD4.8bn；管理层在会上谈及新订单赢取的可能性。

中期战略为拓展分子型与地域：2011年以大规模mAb CMO起家、2018年拓展CDO，2022年起向mRNA、双抗、ADC及2025年的类器官研究服务多元化；2025年建成ADC产能并计划2027年前建立ADC DP与预充式注射器（PFS）产线；2026年收购PolyPeptide延伸至合成肽（潜在GLP-1与糖尿病领域）；到2032年扩建Bio Campus II（新增6-7号厂）、2027-2034年建设Bio Campus III，并已扩张至欧洲（Polypeptide）与美国（CDMO工厂）。

美国232条款医药措施令非美供应链面临更高关税风险，而韩国进口关税上限相对较低（15%），客户因此更早在CDO阶段介入，目前约40%询盘来自美国；CDO收入以原液为主（85-90%）、10-15%为制剂（DP），CDO项目通常持续一年，成功后可转化为商业化CMO合同，合同期可持续五至十年（five to ten years），客户关系具有粘性。

管理层认为约40%营业利润率长期可持续（2024/2025年分别为38%/45%），依托高利用率、制造规模与长期商业合同；2025年从GSK（GSK LN，未评级）收购的美国CDMO厂（60,000升原液产能）预计在约40%利用率时达到盈亏平衡。

竞争格局：SB核心优势在于为全球药企制造已商业化的成熟产品，中国同业更多暴露于Phase 1/2临床阶段产品，双方所处开发阶段与生产规模不同；但报告提示随着中国玩家扩张至商业化规模生产，竞争可能加剧。

管理层不认为CDMO产能过剩：其估算CDMO产能至2032年CAGR为7.0%，而需求CAGR超过10%，公司目标增速超越行业平均需求增速。

劳资状况：超过70%员工已加入工会，2026年5月发生为期五天的罢工、谈判仍在进行；三星电子DS部门同意将营业利润的10.5%投入特别管理激励池、三星电机以营业利润的10%充实OPI池，野村认为这可能成为SB谈判的参照点；管理层称SB成本结构约35%人工、35%折旧、30%原材料。

PolyPeptide收购条款：每股CHF44.31收购100%股权，股权价值约CHF1.46bn（约KRW2.7tn）；持股55.65%的最大股东已不可撤销地同意要约；要约完成后拟挤出少数股东并退市，目标自2027年起并表；Fig.2列示PolyPeptide 2023-1H26关键财务。

SB股东结构：Samsung C&T（028260 KS，未评级）持股43.1%、三星电子（005930 KS，Buy）持股31.2%、外资持股13%。

ESG与动物福利：SB致力于减少动物源材料使用、仅在法规/药典/客户要求时进行动物实验；重组Factor C内毒素检测已验证并供例行使用，重组Cascade Reagent法在内部验证中；无法避免的动物实验由第三方Crown Bioscience（未上市）执行福利监控与人道终点。

论述逻辑

野村为三星生物制剂举办面向欧洲投资者的NDR → 公司解释KRW3.0tn增发及至2034年KRW15.4tn投资计划（PolyPeptide收购、6/7号厂、Bio Campus III、美国Rockville扩张等）→ 投资者认可收购逻辑但质疑股权融资为主，管理层以财务灵活性需求回应 → 管理层进一步陈述基本面：今年新订单USD0.8bn（vs 2025年USD4.8bn）、~40%可持续营业利润率、CDMO产能7.0% CAGR vs 需求逾10% CAGR、美国232条款推动客户在CDO阶段前置介入（~40%询盘来自美国）→ 相比中国同业SB专注商业化制造，但竞争或随中企扩张而加剧 → 野村维持Buy评级与KRW2,000,000目标价（DCF：2026-35F CMO收入年增11%、平均OPM 47%、WACC 7.1%、终值增长率3.0%）。

关键展望

野村维持Buy评级，目标价KRW2,000,000基于DCF估值：2026-35F CMO收入年增11%、期间平均OPM 47%、WACC 7.1%、终值增长率3.0%；阻碍目标价的风险为工厂建设延期。

产能与产品时间表：2027年前建立ADC DP制造与PFS产线；Bio Campus II扩建至2032年（新增6-7号厂，Fig.3显示6号厂2027-2029年投资KRW1.90tn、7号厂2029-2031年投资KRW1.76tn），Bio Campus III于2027-2034年建设KRW7.0tn；美国Rockville扩建在2026-2028年投入KRW0.69tn。