摩根大通：亿航智能 - ADR：2025财年符合指引，商业化快速推进但不确定性仍高

原标题：J P M O R G A N: EHang - ADR

摘要

摩根大通维持亿航智能ADR中性评级，目标价从12美元上调至13美元。公司2025财年收入5.1亿元人民币，符合修订后指引（5亿元），但低于最初9亿元目标。4Q25收入2.44亿元（同比+48%，环比+164%），非GAAP净利润7100万元（同比+96%，环比扭亏）。每架eVTOL收入升至240万元（同比+16%，环比+11%），毛利率62.1%（同比+1.5ppt，环比+1.2ppt）。商业化取得进展，3月将在广州和合肥启动售票观光飞行，但仅两地持有运营证书，网络扩张受限。2026财年收入指引6亿元（同比+18%），低于预期，凸显爬坡不确定性。评级中性反映长期优势但短期采用路径不确定。

主要观点

• FY25收入5.1亿元，符合修订后指引5亿元（8月从9亿元下调），4Q25收入2.44亿元，同比+48%，环比+164%。
• 非GAAP净利润4Q25为7100万元，同比+96%，环比扭亏（3Q25为-2000万元）。
• 每架eVTOL收入升至240万元（同比+16%，环比+11%），产品组合改善（95架EH216和5架VT35），规模效应初现。
• 毛利率62.1%（同比+1.5ppt，环比+1.2ppt），调整后净利率环比+51.3ppt。
• 3月在广州亿航未来城和合肥骆岗公园启动售票空中观光，标志从内部试飞转向公共商业运营。
• 初期部署约6-10架飞机，后续逐步扩大；仅广州和合肥持有运营证书，限制近期网络扩张。
• 管理层表示更多运营商可能在2H26获得运营证书，泰国AAM沙盒商业运营可能在2Q26开始（需监管批准）。
• FY26收入指引6亿元（同比+18%），低于摩根大通此前预期和共识，凸显商业化节奏不确定性。
• 摩根大通下调FY26-28E收入预测15%，非GAAP净利润预测13%/12%/8%，估值框架从FY26E P/S切换至FY26-27E平均P/S，倍数维持8.0x。
• 新目标价13美元（此前12美元），基于8.0x FY26-27E平均P/S，对标自动驾驶硬件供应商2021年交易均值。
• 中性评级：长期增长乐观（两年非GAAP盈利、客运eVTOL认证领先），但投资者关注监管时间表、规模经济、竞争（如Autoflight新10座机型）及缺乏统一监管框架。

论述逻辑

FY25收入符合修订后指引但低于最初目标，4Q25交付量首次突破100架，收入、利润、毛利率均环比改善，显示运营动能提升。然而，商业化仅限广州和合肥两个持证地点，海外进展仍处演示阶段，FY26指引保守，表明大规模采用的时间和规模不确定。因此，摩根大通维持中性，认为当前风险回报平衡，等待更明确的扩张证据。

关键展望

• 2026年3月：在广州和合肥启动售票空中观光服务。
• 2H26：更多运营商可能获得运营证书，第三和第四运营商可能开始商业运营。
• 2Q26：泰国AAM沙盒商业运营可能开始（需监管批准）。
• FY26收入指引6亿元（同比+18%），低于预期。
• 目标价13美元（2027年3月），基于8.0x FY26-27E平均P/S。
• 风险：监管时间表不确定、规模经济、竞争（如Autoflight 10座机型）、缺乏统一监管框架。

推荐标的

• 亿航智能ADR (EH US)：评级中性，目标价13美元（2027年3月）。理由：长期增长潜力（认证领先、多产品组合、海外参与），但近期商业化路径渐进且受监管，风险回报平衡。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。