高盛 中国大宗商品：实地调研纪要[回放]

摘要

本文件是高盛中国大宗商品实地调研后的纪要回放，核心结论有三点：调研后对铜转为更加积极，核心依据是供应受限；对中国煤炭转为看空，因为政策推动增产的推进速度快于预期；核心股票想法点名紫金矿业（买入，位列CL信心列表）。 披露附录显示紫金矿业（H股2899.HK、A股601899.SS）最近一次目标价记录为06-Jun-25：H股目标价24.50港元（收盘18.34港元）、A股目标价27.00元人民币（收盘18.14元人民币）。 所涉公司评级均相对高盛覆盖池，覆盖池涵盖中国铝业、鞍钢、海螺水泥、CMOC、中煤能源、中国神华、江西铜业、赣锋锂业、天齐锂业、兖矿能源、紫金矿业等A股/H股公司。 高盛另披露持有江西铜业（A：Rmb41.80、H：HK$33.50）与紫金矿业（A：Rmb29.79、H：HK$32.58）1%以上普通股，并预计未来3个月就江西铜业（A/H）与CMOC（A：Rmb16.88、H：HK$15.42）获得投行服务报酬。 相关研究包括China Commodity Trip 2H26与APAC Conviction List – Directors' Cut: October Update。

主要观点

• 调研后对铜的观点转为更加积极，核心原因是供应受限。

• 对中国煤炭转为看空，因为政策推动增产的推进速度快于预期。

• 报告强调核心股票想法，点名紫金矿业：买入评级，位列CL（Conviction List信心列表）。

• 紫金矿业（H股2899.HK / A股601899.SS）披露目标价记录：最近一次为06-Jun-25，H股目标价24.50港元（收盘18.34港元），A股目标价27.00元人民币（收盘18.14元人民币）。

• 相关研究指向China Commodity Trip 2H26系列与10月版APAC信心列表文件。

• 所涉公司评级均为相对高盛覆盖池的相对评级，覆盖池包括中国铝业、鞍钢、海螺水泥、金隅、宝钢、CMOC、中煤能源、中国宏桥、中国建材、中国神华、赣锋锂业、华友钴业、江西铜业、天齐锂业、兖矿能源、紫金矿业等A股/H股公司。

• 利益冲突披露：高盛持有江西铜业（A：Rmb41.80；H：HK$33.50）与紫金矿业（A：Rmb29.79；H：HK$32.58）1%以上普通股，并为上述股票及CMOC（A：Rmb16.88；H：HK$15.42）的注册做市商；未来3个月预计就江西铜业（A/H）与CMOC（A/H）获得投行服务报酬。

论述逻辑

• 实地调研（China Commodity Trip 2H26）→ 铜：供应受限 → 观点转为更积极；中国煤炭：政策推动增产的推进快于预期 → 观点转为看空 → 由此提炼核心股票想法 → 紫金矿业（Buy，位列CL）→ 以覆盖池、目标价记录及持股披露作为配套支撑。

关键展望

• 煤炭：政策增产推进快于预期是看空依据，后续增产政策的实际落地进度是核心观察点。

• 铜：供应受限为看多逻辑，供应端变化为后续验证方向。

• 紫金矿业披露目标价记录最新为06-Jun-25：H股24.50港元（收盘18.34港元）、A股27.00元人民币（收盘18.14元人民币）；本回放文件文本中未给出新的量化预测或目标价调整。

推荐标的

• 紫金矿业（Zijin Mining，A股601899.SS / H股2899.HK）：买入（Buy），位列CL信心列表；调研后核心股票想法，契合铜供应受限逻辑。

• 紫金矿业披露目标价记录：06-Jun-25 H股目标价24.50港元（收盘18.34港元）、A股目标价27.00元人民币（收盘18.14元人民币）。

• 覆盖池（评级相对该覆盖池，本文件未逐一列示评级）：中国铝业(A/H)、鞍钢(A/H)、海螺水泥(A/H)、金隅(A/H)、宝钢、CMOC(A/H)、中煤能源(A/H)、中国宏桥、中国建材、华润建材科技、中国神华(A/H)、格林美、赣锋锂业(A/H)、华友钴业、江西铜业(A/H)、MMG、马钢(A/H)、玖龙纸业、青海盐湖工业、雅化集团、太阳纸业、天齐锂业(A/H)、西部水泥、兖矿能源(A/H)、永兴材料、招金矿业、紫金矿业(A/H)。

• 披露关系所涉公司及所列价格（披露用股价，非本文件给出的目标价）：江西铜业A Rmb41.80 / H HK$33.50、紫金矿业A Rmb29.79 / H HK$32.58、CMOC A Rmb16.88 / H HK$15.42。