摩根大通 英美烟草

摘要

摩根大通欧洲消费研究团队（Celine Pannuti、Edward Hockin）现场参加英美烟草在美国北卡罗来纳州温斯顿-塞勒姆举办的 2026 年 CMD，公司以 Quality Growth、Sustainable Future、Dynamic Business 三大支柱和七个抓手阐述 Horizon 2030 战略。 行业层面，BAT 预计全球尼古丁行业收入 2025-2030E 以 +4% CAGR 增至 £100bn，其中新品类 +13% pa 增至 £32bn，可燃烟草 +1.5% pa 增至 £68bn。 公司重申中期财务目标：固定汇率收入增长 3-5%、经调整经营利润增长 4-6%、经调整 EPS 增长 5-8%（利润指标经加拿大调整）；分部看可燃烟草增长 1-2%、新品类增长 mid-teens。 Modern Oral 是核心增长引擎：品类市场从 2025 年 c.£4bn 增至 2030 年 c.£11bn，BAT 的 MO 收入指引从 2025 年 £1.2bn 增至 2030E £4.3bn（约 c.4x vs 行业 c.3x），Velo 全球份额 41.4%，新品类贡献利润率 2030 年目标 >30%。 财务兑现路径包括 2026-2030 年 £2bn 生产力节省、2028 年前 c.£700m 年化 Fit2Win 效益、2024-2030 年 >£50bn 现金创造、股息递增 +2% 及 2026 年杠杆回到 2.0x-2.5x 目标区间。 美国是最大价值池（2025 年约 c.£42bn、占全球 ⅓），Reynolds 2026 年 8 月 YTD 总尼古丁份额 34%、较 2025 年 +119bps。 摩根大通对 BATS.L 不予评级（Not Rated），2026 年 9 月 30 日股价 4,129p。

主要观点

• BAT 在美国北卡罗来纳州 Winston-Salem 举办 2026 CMD，Horizon 2030 战略以 Quality Growth、Sustainable Future、Dynamic Business 三大支柱构建，并有七个抓手：美国市场作为增长基石、Modern Oral 取胜、可燃烟草为核心、吸入平台、Beyond Nicotine 选择权、减害（THR）认可、世界级内部能力。

• 行业展望：BAT 预计全球尼古丁行业收入 2025-2030E 以 +4% CAGR 增至 £100bn，新品类以 +13% pa 增至 £32bn，可燃烟草以 +1.5% pa 增至 £68bn。

• 公司重申中期财务目标：固定汇率收入增长 3-5%、经调整经营利润增长 4-6%、经调整 EPS 增长 5-8%（利润指标经加拿大调整）；EPS 增长还将受回购和净财务成本逐步下降支撑。

• 分部目标：可燃烟草增长 1-2%，新品类增长 mid-teens，Modern Oral 为关键增长驱动（2030E 收入约 ~£4.3bn）；新品类贡献利润率 2030 年目标 >30%。

• 现金与股东回报：公司预计 2024-2030 年产生 >£50bn 现金，股息递增 +2%，2026 年回到 2.0x-2.5x 目标杠杆区间；同时 2026-2030 年实现 £2bn 生产力节省，2028 年前实现 c.£700m 年化 Fit2Win 效益。

• Modern Oral 与 Velo：品类市场将从 2025 年 c.£4bn 增至 2030 年 c.£11bn；BAT 的 MO 收入指引从 2025 年 £1.2bn 增至 2030E £4.3bn（倍数约 c.4x vs 行业 c.3x）；VELO 全球品类份额 41.4%，为欧洲第一（63.6% 量份额）、美国第二（30.5%）。

• 吸入平台（Vuse/glo）：公司看到 vapor 与加热烟草趋同的元素（展示 glo Infuse 概念验证），全球 vapor 市场 £4bn、加热市场 £9bn，且美国 vapor 因监管执法存在 c£7bn 白色空间；加热烟草预计 FY26 达亏损峰值后改善，Vuse 与 glo 将实现可持续收入增长与利润率扩张。

• 可燃烟草定位为庞大、有韧性且价值增长的资金池：行业价值 2025-2030E +1.5% CAGR（销量 -2.5% CAGR），BAT 拥有超过 100m 日用户、覆盖 140+ 市场，在其前 40 大市场中的 25 个位列 n1 或 n2。

• Beyond Nicotine：Wellbeing & Stimulation 机会规模至 2030 年约 c.£430bn、以 6% CAGR 增长；提及健康饮品、功能性小袋与大麻长期机会，Ryde 2023-25 以 c.90% CAGR 增长，并点名近期收购的功能饮料品牌 Moment。

• 美国是最大增长基石：2025 年美国尼古丁价值池约 c.£42bn、占全球 ⅓，可燃烟草约 c.£27bn、Vapour £10bn、Total Oral 约 £5bn，用户基数超过 60m 成人；Reynolds 2026 年 8 月 YTD 总尼古丁份额 34%、较 2025 年 +119bps，Vuse 保持合法 vapor 价值份额第一，Velo 在总价值池约 c.£2.9bn 的 Modern Oral 品类量份额约 c.30%。

• 美国新品类渗透：约 65% 的美国成年尼古丁消费者现已接触或迁移至新品类，形成当前约 c.£12bn 的增长池，2030 年可能达到 £17-25bn。

• AI 与研发生态：生产力举措释放资源使 IT 转型支出自 2022 年以来翻倍（总 IT 支出不变），AI 助力创新与营销并与微软紧密合作；R&D 投入 £1bn、占销售 3.9%，拥有 5 个创新中心、800 名 R&D 员工及 50+ 战略开发伙伴（含 BYD 和 Smoore）。

论述逻辑

• CMD 事件披露 → 行业总量判断（尼古丁行业 2025-2030E +4% CAGR 至 £100bn：新品类 +13% pa 至 £32bn、可燃烟草 +1.5% pa 至 £68bn）→ 战略框架（三支柱 + 七抓手，美国为基石、Modern Oral 为引擎、可燃烟草供血）→ 分部目标落地（可燃烟草 1-2%、新品类 mid-teens、MO 收入 £1.2bn→£4.3bn、NC 贡献利润率 2030 年 >30%）→ 财务兑现路径（£2bn 生产力节省 + c.£700m Fit2Win + 回购与净财务成本下降 → 3-5% 收入 / 4-6% 经调整经营利润 / 5-8% EPS 增长，并支撑 >£50bn 现金、股息 +2%、杠杆 2.0x-2.5x）→ 区域与品牌证据（美国 Reynolds 份额 34% YTD、Velo 41.4% 全球份额、Vuse/glo 增长）→ 结论：Horizon 2030 以新品类（尤其 Modern Oral）驱动增长、可燃烟草持续供资，辅以 AI/研发/品牌投入与减害监管倡导。

关键展望

• 中期财务目标验证点：固定汇率收入增长 3-5%、经调整经营利润增长 4-6%、经调整 EPS 增长 5-8%（利润指标经加拿大调整）。

• Modern Oral 增长路线：品类市场 2025 年 c.£4bn → 2030 年 c.£11bn，BAT MO 收入 2025 年 £1.2bn → 2030E £4.3bn。

• 新品类盈利目标：2030 年贡献利润率 >30%；公司目标新品类 2030E 前实现 mid-teens CAGR。

• 加热烟草盈亏拐点：预计 FY26 达亏损峰值、此后改善；Vuse 与 glo 被指引实现可持续收入增长与利润率扩张。

• 成本与现金验证点：2026-2030 年 £2bn 生产力节省、2028 年前 c.£700m 年化 Fit2Win 效益、2024-2030 年 >£50bn 现金创造、股息递增 +2%、2026 年杠杆回到 2.0x-2.5x 目标区间。

• 美国市场空间：当前约 c.£12bn 新品类增长池到 2030 年可能达到 £17-25bn；美国 vapor 存在 c£7bn 监管执法带来的白色空间。

推荐标的

• 英美烟草（British American Tobacco，BATS.L / BATS LN）：Not Rated（摩根大通未评级、本报告未给出目标价）；股价（2026 年 9 月 30 日）4,129p。本报告为公司 2026 CMD 会议要点纪要，非评级推荐报告。

• 分析师 Celine Pannuti, CFA AC 与 Edward G Hockin 署名；披露的覆盖范围（Coverage Universe）包含 British American Tobacco (BATS.L)、Imperial Brands PLC (IMB.L)、Philip Morris International (PM)、Anheuser Busch InBev (ABI.BR / BUD)、Diageo (DGE.L)、Nestle (NESN.S)、Unilever (ULVR.L) 等消费公司，但本报告未对上述其他公司给出评级或目标价。