高盛 瑞声科技（2018.HK）：人工智能推动机遇在高内存成本下对智能手机终端需求不大；维持中性评级

摘要

高盛维持瑞声科技（2018.HK）中性评级。 报告对公司聚焦高端智能手机机型、元器件品类扩张（由声学延伸至摄像头、vapor chamber 散热等），以及向汽车电子、AI 数据中心（散热与 CPO 镜头）和边缘 AI 设备延伸的多元化布局持正面看法；但高内存成本下放缓的智能手机市场持续拖累消费电子板块增长。 目前股价对应 2027E P/E 14 倍、基于 2027-28E 平均净利润同比 +14%，已接近高盛目标 P/E 倍数 15.8 倍，显示正面因素大体已在股价中反映。 高盛将 2026-28E 净利润预测调整 -1%/0%/0%，主因下调智能手机与元器件（手机镜头、摄像头模组、RF 结构件、触感、声学）出货假设，并将 2026E 毛利率下调 0.2ppts；营业利润预测与彭博 2026/27E 一致预期大体一致。 Exhibit 6 表列目标价 51（港元），隐含 2027E P/E 16 倍、TP implied PEG & M 0.7，与同业交易水平一致。 AI 数据中心方面，散热（CDU、cold plate、QD、vapor chamber、光模块散热外壳）与 CPO FAU 镜头是关键扩张领域，9 月公司成为英特尔 DCG 中国生态液冷创新加速计划伙伴。 若智能手机市场强于预期、AI 数据中心产品放量快于预期或竞争格局好于预期，高盛可能转趋积极。

主要观点

• 维持中性：股价对应 2027E P/E 14 倍已接近目标倍数 15.8 倍，正面因素大体被定价

• 正面因素：聚焦高端智能手机机型、元器件扩张（声学延伸至摄像头、vapor chamber 等），并拓展至汽车电子、AI 数据中心与边缘 AI 设备

• 高内存成本下智能手机市场放缓，持续拖累公司消费电子板块增长

• AI 数据中心：散热与镜头是关键扩张领域，包括 CDU、cold plate、QD、vapor chamber、光模块散热外壳及 CPO FAU 镜头

• 9 月公司成为英特尔 DCG 中国生态液冷创新加速计划伙伴，覆盖 CPU cold plates、内存与 SSD 液冷、UQD/QD 接头、manifolds、CDU 与机架级液冷架构

• 边缘 AI 设备是另一上行领域，有望扩张声学、摄像头、RF、外壳等元器件市场

• 盈利调整：2026-28E 净利润 -1%/0%/0%，主因下调手机与元器件出货（手机镜头、摄像头模组、RF 结构件、触感、声学）；2026E 毛利率下调 0.2ppts

• 估值对标：TP 51、隐含 2027E P/E 16 倍、TP implied PEG & M 0.7，与同业交易水平一致（Sunny Optical 0.5、Largan 0.5、Luxshare 0.2、BYDE 0.3、Goertek 0.7、Q-Tech 0.3）

• 目标倍数由同业 P/E 与 NI YoY 相关性推导，均值 17x、+1 std 20x、-1 std 14x（R² 0.5782）

• 财务预测（Exhibit 7）：净利率 2026E-2028E 为 7.5%/8.1%/8.4%，ROE 11%/11%/12%，FCF yield 2%/8%/10%

论述逻辑

• 高内存成本 → 智能手机市场放缓 → 下调智能手机出货与元器件（手机镜头、摄像头模组、RF 结构件、触感、声学）出货及收入假设，并因放缓像素升级下调 2026E 手机镜头毛利率

• 与此同时，公司多元化布局 AI 数据中心散热与 CPO 镜头、边缘 AI 设备 → 降低单一智能手机市场敞口 → 构成长期上行空间

• 但股价 14x 2027E P/E 已接近目标倍数 15.8x → 正面因素大体 price in → 维持中性

• 若智能手机需求更强、AI 数据中心放量更快或竞争格局更健康 → 高盛可能转趋积极

关键展望

• 转趋积极的三个条件：智能手机市场强于预期、AI 数据中心产品放量快于预期、智能手机竞争好于预期

• 盈利路径：2026-28E 净利润调整 -1%/0%/0%，营业利润预测与彭博 2026/27E 一致预期大体一致

• 估值锚：目标 P/E 倍数 15.8x；Exhibit 6 表列 TP（Icy）51、隐含 2027E P/E 16 倍

• 财务展望：净利率 7.5%/8.1%/8.4%（2026E/27E/28E），ROE 11%/11%/12%，FCF yield 2%/8%/10%，Capex to revenues 9%/5%/4%

• 目标价历史表显示最近一次 23-Aug-26 报告目标价 50.00（港元）、收盘价 40.10（港元）

推荐标的

• AAC（2018.HK）：中性（Neutral）；目标价 51 港元（Exhibit 6 表列 TP），隐含 2027E P/E 16 倍、TP implied PEG & M 0.7；理由：高内存成本下智能手机终端需求温和，正面因素大体已在股价反映

• 估值比较表提及同业：Sunny Optical（2382.HK）trading 2027E P/E 12.7x、Largan（3008.TW）28.6x、Luxshare（002475.SZ）10.5x、BYDE（0285.HK）9.3x、Goertek（002241.SZ）18x、Q-Tech（1478.HK）6.58x；其中 Goertek 与 Q-Tech 为未覆盖公司、采用彭博一致预期

• 利益披露：高盛过去 12 个月就投资银行服务向 AAC 收取报酬，并预计/拟于未来 3 个月寻求相关报酬

关键图表

图1. 盈利预测调整

图2. 高盛预测与彭博一致预期对比

图3. 瑞声科技损益表摘要（人民币）

图4. 瑞声科技12个月远期市盈率

图5. 目标倍数由同业市盈率与净利润同比增速的相关性推导得出

图6. 瑞声科技目标价隐含PEG与M与同业交易PEG及M水平一致