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摩根士丹利：大中华半导体：TPU、GPU和存储器进一步走强，但智能手机和PC半导体下行

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原标题：Greater China Semiconductors：Further Strength in TPU， GPU and Memory， but more downside in Smartphone and PC semis

摘要

摩根士丹利更新了大中华半导体展望，认为AI相关（TPU、GPU、存储器）将继续走强，而智能手机和PC半导体面临下行风险。报告维持行业“具吸引力”评级，并列出首选股：台积电（首选）、中芯国际、信骅、联发科、世芯、创意、京元电子、日月光、FOCI、ASMPT、AllRing等。存储器方面，华邦电（首选）、南亚科、兆易创新、北京君正、旺宏获超配评级。中国半导体/设备方面，北方华创、中微公司、环旭电子获超配。报告还提供了详细的估值比较表，涵盖晶圆代工、存储器、封测、功率半导体、设备及无晶圆厂等领域。长期需求驱动因素包括技术通胀、AI替代效应以及中国AI（DeepSeek）带来的推理需求。

主要观点

  • AI半导体需求强劲：TPU和GPU需求持续增长，存储器受益于AI溢出效应。
  • 智能手机和PC半导体疲软：报告指出这两个领域存在更多下行风险。
  • 首选股：台积电（目标价2088新台币，超配）、华邦电（目标价155新台币，超配）。
  • 其他超配标的：中芯国际（目标价80港元）、信骅（目标价9999新台币）、联发科（目标价2088新台币）、世芯（目标价4388新台币）、创意（目标价3288新台币）、京元电子（目标价348新台币）、日月光（目标价338新台币）、FOCI（目标价407.2新台币）、ASMPT（目标价100港元）、AllRing（目标价450新台币）。
  • 存储器超配：南亚科（目标价348新台币）、兆易创新（目标价414人民币）、北京君正（目标价555新台币）、旺宏（目标价121新台币）。
  • 中国半导体设备超配：北方华创（目标价550人民币）、中微公司（目标价400人民币）、环旭电子（目标价40.1人民币）。
  • 低配/中性：联电（目标价52.5新台币，低配）、世界先进（目标价130新台币，中性）、华虹（目标价60港元，低配）、稳懋（目标价115新台币，低配）、豪威（目标价130人民币，中性）、瑞昱（目标价550新台币，中性）。
  • 长期需求驱动因素：技术通胀（晶圆、封测、存储器成本上升）、AI替代（AI取代部分人力，供应链优先AI半导体）、中国AI（DeepSeek降低推理成本，但国产GPU是否足够？）。
  • 估值比较：报告提供了详细的2025-2027年市盈率、每股收益增长、ROAE和市净率数据。

论述逻辑

报告从AI需求强劲出发，认为TPU、GPU和存储器受益于AI投资和溢出效应，而智能手机和PC半导体因需求疲软和AI替代面临下行。通过估值比较表，报告展示了各子行业和公司的估值水平，并基于增长前景和风险给出超配、中性或低配评级。长期来看，技术通胀和AI替代将影响非AI半导体需求，而中国AI（DeepSeek）可能带来推理需求，但国产GPU供应存在不确定性。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出2026年晶圆、封测和存储器成本上升将给芯片设计公司带来利润率压力。此外，DeepSeek引发的推理AI需求可能推动中国本土GPU供应链，但Nvidia H200的出货可能稀释国内供应链。

推荐标的

  • 台积电（2330.TW）：超配，目标价2088新台币，首选股。
  • 华邦电（2344.TW）：超配，目标价155新台币，首选股。
  • 中芯国际（0981.HK）：超配，目标价80港元。
  • 信骅（5274.TWO）：超配，目标价9999新台币。
  • 联发科（2454.TW）：超配，目标价2088新台币。
  • 世芯（3661.TW）：超配，目标价4388新台币。
  • 创意（3443.TW）：超配，目标价3288新台币。
  • 京元电子（2449.TW）：超配，目标价348新台币。
  • 日月光（3711.TW）：超配，目标价338新台币。
  • FOCI（3363.TWO）：超配，目标价407.2新台币。
  • ASMPT（0522.HK）：超配，目标价100港元。
  • AllRing Tech（6187.TWO）：超配，目标价450新台币。
  • 南亚科（2408.TW）：超配，目标价348新台币。
  • 兆易创新（603986.SS）：超配，目标价414人民币。
  • 北京君正（6531.TW）：超配，目标价555新台币。
  • 旺宏（2337.TW）：超配，目标价121新台币。
  • 北方华创（002371.SZ）：超配，目标价550人民币。
  • 中微公司（688012.SS）：超配，目标价400人民币。
  • 环旭电子（601231.SS）：超配，目标价40.1人民币。
  • 联电（2303.TW）：低配，目标价52.5新台币。
  • 世界先进（5347.TWO）：中性，目标价130新台币。
  • 华虹（1347.HK）：低配，目标价60港元。
  • 稳懋（3105.TWO）：低配，目标价115新台币。
  • 豪威（603501.SS）：中性，目标价130人民币。
  • 瑞昱（2379.TW）：中性，目标价550新台币。

关键图表

  • 估值比较：晶圆代工、封测、存储器、IDM和半导体设备
  • 估值比较：无晶圆厂、功率半导体、FPGA和模拟

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