花旗：瑞典多元化银行：选举给瑞典银行盈利带来重大风险202691

摘要

花旗认为9月13日瑞典大选是瑞典银行业盈利的重大风险：若反对派（最大党为社会民主党）上台，其主张的银行税可能相当于2027年一致预期税前利润（PBT）的约2-8%，其中Nordea最低、Handelsbanken最高。 社会民主党自2023年以来持续主张对银行净利息收入征收“临时”税，按2026年预算口径约可筹集126亿瑞典克朗；若按住宅按揭市场份额由银行承担，约相当于Handelsbanken、Swedbank、SEB和Nordea各自2027年一致预期PBT的8-9%、6-7%、3-4%和2-3%。 民调显示四个反对党支持率约52-54%（2022年为48.9%），高于现执政联盟的约44-46%（2022年为49.6%），社会民主党以约33-34%为最大党。 除银行税外，反对派多数还提议下调SBAB的ROE目标并推行有偿工资/交易账户，将进一步挤压利润率。 长期看，数年内两度银行税叠加市占率受国有挑战者侵蚀，可能促使投资者重新审视瑞典银行曾经的“避风港”地位并推高其股权成本。 评级方面，花旗对Nordea为买入（目标价18.60欧元），对SEB和Swedbank为中性（目标价分别为204和346瑞典克朗），对Handelsbanken为卖出（目标价118瑞典克朗）。

主要观点

• 花旗将9月13日瑞典大选视为瑞典银行盈利的重大尾部风险，前提是反对派（最大党为社会民主党）赢得政权。

• 反对党联盟民调明显领先：四个反对党支持率约52-54%（2022年为48.9%），现执政联盟约44-46%（2022年为49.6%），社会民主党以约33-34%为最大党（路透社8月25日民调）。

• 社会民主党自2023年起持续主张对银行净利息收入征收“临时”税，税基为超出历史平均的“超额”净利息收入，按2026年预算口径约可筹集126亿瑞典克朗（Dagens Industri，8月31日）。

• 社会民主党虽主张银行税，但据Dagens Industri 8月24日报道称“希望不需要用到”。

• 若按住房按揭市场份额由银行承担，银行税约相当于2027年一致预期PBT的2-8%区间：Handelsbanken约8-9%、Swedbank约6-7%、SEB约3-4%、Nordea约2-3%。

• 除银行税外，反对派多数还提议下调SBAB的ROE目标，且推行有偿工资/交易账户，将进一步压缩银行利润率。

• 长期风险指向股权成本：数年内两度银行税，叠加活跃的国有挑战者带来的市占率压力，可能令投资者重新审视瑞典银行曾经的“避风港”属性。

• 花旗评级：买入Nordea，中性SEB和Swedbank，卖出Handelsbanken（SHB）。

• Nordea（NDAFI.HE）现价17.62欧元（8月31日收盘），评级代码1（买入），目标价18.60欧元；估值采用股息贴现模型，基于2028E可持续ROE 17.4%和10.7%的股权成本。

• SEB（SEBa.ST）现价224.4瑞典克朗（8月31日），评级代码2（中性），目标价204瑞典克朗；DDM基于2028E可持续ROE约15%和约10.4%的股权成本。

• Swedbank（SWEDa.ST）现价376.2瑞典克朗（8月31日），评级代码2（中性），目标价346瑞典克朗；DDM基于2028E可持续ROE约15-16%和约10.4%的股权成本。

• Handelsbanken（SHBa.ST）现价147.95瑞典克朗（8月31日），评级代码3（卖出），目标价118瑞典克朗；DDM基于2028E可持续ROE约12%和约10.4%的股权成本。

论述逻辑

• 反对党联盟民调领先（约52-54%对执政联盟约44-46%）→ 9月13日选举后社会民主党牵头组阁概率上升 → 其主张的银行净利息收入税（2026年预算口径约126亿克朗）若按按揭市占分摊将侵蚀2027年一致预期PBT（Handelsbanken约8-9%至Nordea约2-3%）→ 叠加SBAB ROE目标下调与有偿账户进一步压利润率 → 长期两度银行税与国有挑战者侵蚀市占率 → 投资者重估瑞典银行“避风港”属性、股权成本上升 → 因此按银行税敏感度排序评级：买入冲击最小的Nordea、中性SEB/Swedbank、卖出冲击最大的Handelsbanken。

关键展望

• 9月13日大选是关键验证点，将选出未来四年的新政府，决定银行税等反对派政策能否落地。

• 各股偏离目标价的风险已列明：如Nordea面临核心市场竞争加剧、并购、成本节省不及预期、资产质量恶化、资本回报低于假设；Swedbank面临瑞典按揭和波罗的海市场竞争加剧及瑞典与波罗的海地区工资通胀超预期。

• Handelsbanken的上行风险包括瑞典或核心市场（挪威、荷兰、英国）量增长回升至每年约3-4%以上、动用CET1缓冲加大派息或利润率好于预期。

• 按花旗评级体系，目标价基于12个月期限。

推荐标的

• Nordea（NDAFI.HE）：买入（评级1），现价17.62欧元（2026年8月31日），目标价18.60欧元；估值基于2028E可持续ROE 17.4%、股权成本10.7%；银行税敞口为四行最小（约占2027年PBT的2-3%）。

• SEB（SEBa.ST）：中性（评级2），现价224.4瑞典克朗（2026年8月31日），目标价204瑞典克朗；估值基于2028E可持续ROE约15%、股权成本约10.4%；银行税影响约3-4%的2027年PBT。

• Swedbank（SWEDa.ST）：中性（评级2），现价376.2瑞典克朗（2026年8月31日），目标价346瑞典克朗；估值基于2028E可持续ROE约15-16%、股权成本约10.4%；银行税影响约6-7%的2027年PBT。

• Handelsbanken（SHBa.ST）：卖出（评级3），现价147.95瑞典克朗（2026年8月31日），目标价118瑞典克朗；估值基于2028E可持续ROE约12%、股权成本约10.4%；银行税敞口为四行最大（约占2027年PBT的8-9%）。