野村：SK海力士：内存牛市周期将比油价上涨更持久；上调盈利和目标价，维持买入

原标题：SK Hynix 000660.KS 000660 KS: Memory bull cycle to be longer than oil price hike

摘要

野村维持对SK海力士的买入评级，并将12个月目标价从156万韩元上调至193万韩元，隐含106.9%的上行空间。新目标价基于3.5倍市净率（不变）和12个月每股净资产552,158韩元，隐含市盈率4.7倍。报告认为，内存牛市周期将比油价上涨更持久，近期因地缘政治原因导致的股价回调是积累机会。野村将2026/2027年营业利润预测上调36%/37%至256万亿/365万亿韩元，预计2Q26内存价格涨幅将显著超预期（商品DRAM/NAND环比+51%/+50%）。AI内存需求正在增长，而供应增长至少到2028年初仍将不足。报告还指出，内存厂商正转向长期协议（LTA），行业周期正向更稳定的中长期规划转变。SK海力士的股东回报计划（25%+派息率、50%自由现金流）应能降低高资本开支风险，预计2026/2027年自由现金流收益率达19%/41%，总股东回报收益率达9%/20%。

主要观点

• 维持买入评级，目标价从156万韩元上调至193万韩元，隐含106.9%上行空间。
• 新目标价基于3.5倍市净率（不变）和12个月每股净资产552,158韩元，隐含市盈率4.7倍（基于12个月每股收益413,404韩元）。
• 股价自2月26日历史高点1,099,000韩元已回调15.1%，同期KOSPI下跌14.3%，野村认为因地缘政治原因导致的疲软是积累机会。
• 大型科技公司的AI投资周期将比短期油价上涨周期更长、更可持续，消费设备（PC和智能手机）相关需求占比已从10年前的60%降至不足30%。
• 预计2Q26内存价格涨幅将显著超预期：商品DRAM环比+51%，NAND环比+50%，而此前预测分别为+6%和+20%。
• 2026/2027年营业利润预测上调36%/37%至256万亿/365万亿韩元。
• 供应短缺可能持续较长时间，内存厂商正寻求可持续的长期协议（LTA），而非在2H26进一步提价；客户也主动要求LTA。
• LTA可能包括预付款、数量保证和定价方案等条款，虽不能完全抵御周期，但有助于行业向更稳定的中长期规划转变。
• 内存厂商的股东回报计划（25%+派息率、50%自由现金流）应能降低高资本开支风险，过去牛市周期中曾出现高资本开支问题。
• 预计2026/2027年自由现金流收益率达19%/41%，总股东回报收益率达9%/20%，基于当前股价仍有大幅上行空间。
• AI内存需求正在增长，但供应增长至少到2028年初仍将不足；内存需求增速应远超逻辑需求增速。

论述逻辑

报告从AI需求驱动出发，认为大型科技公司的AI投资周期长于短期油价上涨，且消费设备需求占比下降，因此内存需求增长更具持续性。基于1Q26价格强势，上调2Q26价格预测，进而大幅上调2026/2027年盈利预测。供应端，由于物理时间限制，供应增长至少到2028年初仍不足，推动行业转向长期协议，使周期更稳定。同时，股东回报计划降低了高资本开支风险，当前股价对应的自由现金流收益率和股东回报收益率仍有吸引力，因此维持买入并上调目标价。

关键展望

• 2Q26内存价格涨幅预计显著超预期（商品DRAM环比+51%，NAND环比+50%）。
• 供应短缺可能持续较长时间，至少到2028年初供应增长仍不足。
• 内存厂商可能从2H26转向长期协议（LTA），而非进一步提价。
• 风险：美国对半导体产品征收关税。

推荐标的

• SK海力士 (000660.KS)：评级买入，目标价193万韩元（此前156万韩元），当前收盘价93.3万韩元（2026年3月23日），隐含上行106.9%。理由：内存牛市周期持续，AI需求强劲，供应增长不足，盈利大幅上调，股东回报计划降低风险。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。