伯恩斯坦 康方生物（9926.HK）速评：康方生物26年上半年销售增长不及预期；管线增长正在赶上

摘要

产品放量是主线：AK104 一线宫颈癌销量同比增长超 100%、一线胃/胃食管交界癌增长 200%，AK112（ivonescimab）在一线 PD-L1+ NSCLC 销量同比增长超 10 倍。 AK112 仍是核心看点，2H26 将迎来 HARMONi-3(sq) 最终 PFS 读出与 HARMONi 的 PDUFA 日期；8 月初 NMPA 标签更新披露 PFS HR 由 0.60 恶化至 0.72，市场反应负面，但康方与 Summit 管理层仍强调组间 mPFS 4 个月的差值。 管线多元化提速：HER3 ADC AK138D1 与 TROP-2/NECTIN4 ADC AK146D1 进入 Ph2，阿尔茨海默病双抗 AK152 预计 2027 年进入 Ph2，AK139（IL-4R/ST2）计划开展 7 项 Ph2。 评级维持 Market-Perform，12 个月目标价 130 港元（DCF、P/S 与 peak sales 三法各 33% 权重加权）。 下行风险为试验结果、国内放量与海外授权收入，上行风险为 HARMONi 获 FDA 批准及 AK112 潜在 BD。

主要观点

• 1H26 业绩不及预期：总收入约 18 亿元人民币，同比增长 28%，低于一致预期 19%。

• 卡度尼利单抗医保降价推高销售成本率至 26%（1H25 为 21%）；研发费用率由 52% 降至 42%、销管费用率由 58% 降至 51%，经营利润率（OPM）改善 7%。

• 净亏损由 5.88 亿元收窄至 4.47 亿元，受益于产品销售、经营杠杆及 Summit 股权投资损失减少 7,800 万元。

• 医保纳入驱动放量：产品净销售同比增长 29% 至 18 亿元；AK104 一线宫颈癌销量同比增长超 100%，一线胃/胃食管交界癌（G/GEJ）销量增长 200%；AK112 在一线 PD-L1+ NSCLC 销量自 1H25 低基数同比增长超 10 倍。

• 管理层未给出数字指引，但对 2H26 动能有信心，预计增长继续由 AK112 与 AK104 驱动，并叠加近期获 NMPA 批准的 gumokimab。

• AK112（ivonescimab）仍是核心：近期焦点为 2H26 的 HARMONi-3(sq) 最终 PFS 读出；8 月初 NMPA 批准标签更新披露 PFS HR 由 0.60 恶化至 0.72，市场反应负面，但康方与 Summit 管理层仍看好两组间 mPFS 4 个月的差值；HARMONi-3 的期中分析未达统计学显著、研究按计划继续。

• AK112 中国 III 期胆道癌取得阳性结果，将在 ESMO 发布数据；联合用药选项扩大，自身 ADC 之外的潜在伙伴包括 daraxonrasib（Rev Med 主导，实体瘤 Ph1/2）与 Padcev（Summit 主导，一线膀胱癌 Ph2/3）。

• 双抗之外的管线提速：HER3 ADC AK138D1 与 TROP-2/NECTIN4 ADC AK146D1 均推进至 Ph2（与 AK112 联用），支撑“I/O + ADC”策略；阿尔茨海默病双抗 AK152（amylin beta/TfR，静脉与皮下两种剂型）预计 2027 年进入 Ph2；AK139（IL-4R/ST2）计划 7 项 Ph2，覆盖特应性皮炎、COPD 等；mRNA 个性化肿瘤疫苗 AK154（PDAC Ph1）正评估与 AK112/AK104 联用。

• 半年度财务（Exhibit 1）：1H26A 收入 18.06 亿元（同比 +28%）、产品销售 18.66 亿元（同比 +33%）、授权收入仅 300 万元；2H26E 收入 22.22 亿元、产品销售 21.10 亿元、授权收入 1.60 亿元，净亏损预计收窄至 1.09 亿元。

• AK112 临床矩阵（Exhibit 2）：中国试验（康方主导）中 HARMONi-2（PD-L1 TPS>1% 单药，398 例）与 HARMONi-A（EGFRm，322 例）已完成，HARMONi-6（PD-L1 全人群化疗联合，532 例）、HARMONi-8A（536 例）进行中；全球试验（Summit 主导）中 HARMONi-7（PD-L1≥50% 单药，780 例）、PD-L1 全人群化疗联合（4,600 例）、HARMONI EGFRm（420 例）等均在推进。

关键展望

• 2H26 关键验证点：HARMONi-3(sq) 最终 PFS 读出（并关注独立于 PFS 的 OS 洞察）、HARMONi 的 PDUFA 日期、HARMONi-6 最终 OS（预计）。

• 中国 III 期胆道癌阳性数据将在 ESMO 展示。

• 2027 年：阿尔茨海默病双抗 AK152（静脉与皮下剂型）预计进入 Ph2。

• 2H26E 预测：收入 22.22 亿元、产品销售 21.10 亿元、净亏损收窄至 1.09 亿元。

• 风险提示——下行：试验结果差于预期、国内销售放量不及预期、全球授权收入未能兑现；上行：HARMONi 获 FDA 批准（长期全球收入料变化不大）、AK112 潜在 BD（报告认为不会改变基本面、更可能是暂时性提振）。

推荐标的

• 报告另提及 Summit Therapeutics（SMMT）与 Revolution Medicines（Rev Med）由 Bernstein 分析师 Walch 覆盖（涉及 AK112 全球开发与合作），但本速评未给出二者的评级或目标价。

关键图表

图1. 国内及全球试验概览