伯恩斯坦 阿斯利康（AZN.LN）：癌症三期临床试验失败：预期本来就很低

摘要

伯恩斯坦快评：阿斯利康于上周五美股收盘后公布三期 SERENA-4（S-4）失败，其 SERD 药物 Etcamah（camizestrant）在初治（1L）晚期 HR+ 乳腺癌（约占市场 1/3）中未优于金标准治疗。 但伯恩斯坦强调市场预期本已极低——过去 3 个月接触的所有投资者均已参照罗氏 2026 年 6 月对应三期试验 persevERA 的失败进行外推，因此不认为 S-4 会给 Etcamah 30 亿美元的共识（Bloomberg）峰值销售带来下行风险。 Etcamah 已获 FDA 批准的 SERENA-6（S-6）适应症段被 AZN 视为 10 亿美元峰值机会，与 S-4 人群重叠约 35%，且在该人群中将无竞争；S-4 中也未出现新的 Etcamah 安全性信号。 真正关键的看点在占市场 2/3 的早期 HR+ 乳腺癌：CAMBRIA-1 三期数据预计 2027 年下半年读出，罗氏并在伯恩斯坦战略决策会议上重申早期 SERD 市场价值 CHF20-30bn（giredestrant 共识峰值销售预测为 60 亿美元）。 S-4 是 AZN 2026 下半年第三次高知名度三期失败，容易令人联想罗氏 2022 年三次三期失败后股价跑输欧洲同业直至 2025 年四季度，但伯恩斯坦认为 AZN 当前三期管线比罗氏 2023 年一季度时更充实，且 2027 年多数三期读出因作用机制已被验证而风险较低。

主要观点

• 事件：阿斯利康上周五美股盘后公布三期 SERENA-4 失败，Etcamah（camizestrant，SERD 机制）在初治（1L）晚期 HR+ 乳腺癌（约占市场 1/3）中未优于金标准治疗。

• 预期本来就极低：过去 3 个月伯恩斯坦接触的所有投资者都已根据罗氏 2026 年 6 月对应三期试验 persevERA 的失败进行外推。

• 伯恩斯坦认为 S-4 失败不会给 Etcamah 30 亿美元的共识（Bloomberg）峰值销售带来下行风险。

• AZN 仍对 Etcamah 在早期 HR+ 乳腺癌（约占市场 2/3）的潜力有信心，相关三期 CAMBRIA-1 数据预计 2027 年下半年读出。

• 罗氏上周在伯恩斯坦战略决策会议上重申早期 SERD 市场价值 CHF20-30bn，而 giredestrant 的共识（Bloomberg）峰值销售预测为 60 亿美元；罗氏 lidERA 三期数据（4Q25）已证明 giredestrant 在早期疾病中优于金标准。

• CAMBRIA-1 入组人群与 lidERA 不同：要求既往 CDK4/6 用药 2-5 年，而 lidERA 无此要求；罗氏估计 lidERA 约覆盖早期 HR+ 市场的 45%。

• 考虑早期疾病用药时长更长，至关重要的是 S-4 中未出现新的 Etcamah 安全性信号。

• Etcamah 已获 FDA 批准的 SERENA-6（S-6）晚期 HR+ 乳腺癌段被 AZN 视为 10 亿美元峰值机会；伯恩斯坦认为该估计合理（AZN 估计 S-6 与 S-4 重叠 35%），且 Etcamah 在 S-6 人群中将不面临任何竞争。

• S-4 是 AZN 2026 下半年第三次高知名度三期失败；罗氏 2022 年三次三期失败后股价跑输欧洲同业直至 4Q25，但伯恩斯坦认为 AZN 当前三期管线比罗氏 1Q23 时更充实。

• 伯恩斯坦认为 AZN 2027 年多数三期读出风险较低，因为相关作用机制已被 AZN 自身或已制造显著未满足需求的竞争药物验证。

• 目标价 202 英镑为两种估值的均值：EV/EBITA 相对估值（较 2026-28e 同业组溢价 55%）与 DCF（WACC 8.0%、永续增长 2.5%）。

论述逻辑

• SERENA-4 三期失败（Etcamah 在 1L 晚期 HR+ 乳腺癌未优于金标准，该段仅占市场 1/3） → 但过去 3 个月投资者已按罗氏 persevERA 失败外推，预期极低 → 因此对 Etcamah 30 亿美元共识峰值销售无下行风险 → 已获批的 S-6 段（10 亿美元峰值、与 S-4 重叠 35%、无竞争）不受影响，且 S-4 无新安全性信号 → 关键上行看占市场 2/3 的早期疾病：CAMBRIA-1 于 2H27 读出，罗氏重申早期 SERD 市场 CHF20-30bn → 虽然 S-4 是 AZN 2H26 第三次高知名度三期失败、易类比罗氏 2022 年后长期跑输至 4Q25，但 AZN 三期管线比罗氏 1Q23 更充实、2027 年多数读出因机制已验证而低风险 → 维持 Outperform 评级与 20,200 GBp 目标价。

关键展望

• 未来关键验证点：早期 HR+ 乳腺癌（占市场 2/3）三期 CAMBRIA-1 数据预计 2027 年下半年读出。

• 伯恩斯坦预计 AZN 2027 年多数三期读出为低风险，因为相关作用机制已被 AZN 或竞争对手药物验证。

• 行业空间参照：罗氏预期早期 SERD 市场价值 CHF20-30bn，giredestrant 共识峰值销售 60 亿美元。

• 下行风险（披露附录）：1) 若模型中剔除 Datroway；2) 若 Enhertu 不再增长；3) 若 AZN 集团利润率为 33%（指引为“至少”34-36%）。

• 评级与目标价维持：AZN.LN 跑赢大市（Outperform），目标价 20,200 GBp，较 11 Sep 2026 收盘价 11,708 GBp 有上行空间。

推荐标的

• AstraZeneca PLC（AZN.LN）：Outperform（跑赢大市），目标价 20,200 GBp，收盘价 11,708 GBp（11 Sep 2026），52 周区间 15,730/10,784；理由：S-4 失败在预期之内、对 Etcamah 30 亿美元共识峰值销售无下行风险、2027 年三期读出多数低风险。

• Roche Holding AG（罗氏）：本报告作为对照公司多次提及（persevERA/lidERA 试验、CHF20-30bn 早期 SERD 市场判断）；披露附录给出其目标价 CHF435（隐含 2027 年调整后 P/E 21 倍、较欧洲同业溢价 52%），价格图评级记录均为 Outperform；主文未因 S-4 事件作出评级调整。

• Daiichi Sankyo（DS，第一三共）：在 AZN 下行风险讨论中被点名，评级 Outperform，由 Miki Sogi 覆盖（Datroway/Enhertu 合作方）。