野村 五粮液（000858）高端白酒龙头：等待渠道复苏

摘要

野村首予五粮液（000858 CH）中性评级，目标价 CNY73.59，较 2026年9月28日收盘价 CNY68.91 隐含 6.8% 上行空间，估值采用 18x 2026F P/E（高于同业平均 16.3x）乘以 2026F EPS CNY4.09。 Euromonitor 数据显示，2025 年五粮液在超高端白酒市场份额为 12.4%，排名第二、领先第三名剑南春 2.5pp，但与茅台差距扩大至 20.6pp，行业前三份额由 2021 年的 52.5% 升至 2025 年的 55.3%。 1H26 五粮液品牌产品收入同比 +72.8% 至 CNY23.63bn，主要由春节旺季配额节奏与新兴渠道扩张带动，但公司 2Q26 收入同比下滑 13.2% 至 CNY5.58bn，显示终端需求复苏仍需时间。 截至 2026年6月30日，受管制商品余额 CNY4.51bn，同比 -11.4%、较 2025年末 -8.2%，野村认为渠道去库存正在推进，预计库存正常化后核心产品量价逐步恢复。 野村预测 2026-28F 收入 CNY51.86bn/CNY53.88bn/CNY55.98bn、净利 CNY15.87bn/CNY16.45bn/CNY17.39bn，其中其他酒类产品短期继续承压。 催化剂包括 CNY8bn-10bn 股份回购计划进展与进一步渠道去库存；上行风险为第八代五粮液批价回升与宏观经济复苏加快，下行风险为批价持续承压及政商务消费监管进一步收紧。

主要观点

• 野村首予五粮液中性（Neutral）评级，目标价 CNY73.59，较 2026年9月28日收盘价 CNY68.91 隐含 6.8% 上行空间。

• 2025 年五粮液在超高端白酒市场份额 12.4%、排名第二，领先第三名剑南春 2.5pp，但份额同比下降 1.1pp、与茅台差距扩大至 20.6pp；行业前三份额由 2021 年的 52.5% 升至 2025 年的 55.3%，集中度提升。

• 1H26 公司收入 CNY28.42bn（同比 +20.9%）、净利 CNY8.75bn（同比 +89.3%）；但 2Q26 收入同比 -13.2% 至 CNY5.58bn（净利 +232.6% 至 CNY0.69bn），野村认为终端需求持续疲软、复苏或需时间。

• 五粮液品牌产品 1H26 收入同比 +72.8% 至 CNY23.63bn，销量 +88.3% 至 16kt，ASP 同比 -8.2% 至 CNY1.451m/tonne；收入占比 +25.0pp 至 83.2%，综合毛利率 +2.4pp 至 80.3%，税金及附加比率由 2025 年的 27.2% 降至 1H26 的 14.8%。

• 渠道去库存推进：截至 2026年6月30日，受管制商品余额 CNY4.51bn，同比 -11.4%、较 2025年末 -8.2%；野村预测第八代五粮液 ASP 2026F 同比 -2.8%，2027/28F 回升 +1.6%/+1.3%。

• 野村预测 2026-28F 收入 CNY51.86bn/CNY53.88bn/CNY55.98bn、净利 CNY15.87bn/CNY16.45bn/CNY17.39bn；五粮液品牌产品销量 2026F +66.9%、2027/28F 放缓至 2.0%/2.3%，板块毛利率 85.9%/86.0%/86.0%，占总收入 87.4%/87.2%/87.0%。

• 其他酒类产品承压：1H26 收入同比 -60.2% 至 CNY3.23bn、销量 -63.8% 至 31kt；预测 2026F 销量 -65%，2027F/2028F 各 +4%，ASP 2026F +8%、2027/28F 各 +2%，毛利率维持 60.0%。

• 相对 Wind 一致预期（截至 2026年9月28日），野村 2026-28F 收入预测高出 10.6%/5.5%/1.0%；2026F 净利高出 5.4%，2027F/28F 低 2.1%/6.8%，主因对持续市场竞争下销售费用的假设更高。

• 估值与股价：给予 18x 2026F P/E（高于同业平均 16.3x）乘以 2026F EPS CNY4.09 得出目标价 CNY73.59；现价对应 16.9x 2026F P/E，过去一个月跑赢沪深300指数 2.2pp，或反映旺季需求预期小幅改善与批价企稳。

• 催化剂为 CNY8bn-10bn 股份回购计划进展及进一步渠道去库存；上行风险为第八代五粮液批价回升、宏观经济复苏加快；下行风险为第八代五粮液批价持续承压、政商务消费监管进一步收紧。

论述逻辑

• 行业竞争加剧但集中度提升（超高端白酒前三份额 52.5%→55.3%）→ 五粮液仍居 CNY1,000 价位带龙头，2025 年超高端份额 12.4%、排名第二，品牌与渠道实力稳固 → 但终端需求疲软、渠道调整未完，2Q26 收入同比 -13.2% 表明复苏需时 → 1H26 核心产品销量 +88.3% 主要来自旺季配额节奏与新兴渠道扩张，而非真实终端回暖 → 受管制商品余额较 2025年末 -8.2% 显示去库存推进 → 野村预计渠道库存正常化后核心产品量价逐步恢复（ASP 2026F -2.8%，2027/28F +1.6%/+1.3%）→ 由此得出 2026-28F 收入/净利预测 → 按 18x 2026F P/E（高于同业平均 16.3x）× EPS CNY4.09 得目标价 CNY73.59 → 隐含上行仅 6.8% → 首予中性评级。

关键展望

• 催化剂：CNY8bn-10bn 股份回购计划的进展，以及渠道进一步去库存。

• 野村预计收入增长自 2026F 恢复，驱动力为核心产品销量复苏；第八代五粮液 ASP 2026F 同比 -2.8%，2027/28F 回升 +1.6%/+1.3%。

• 上行风险：第八代五粮液批价回升；宏观经济复苏快于预期。

• 下行风险：第八代五粮液批价持续承压；政商务消费监管进一步收紧。

• 评级含义：Neutral 表示未来 12 个月股价表现与基准（A 股为沪深300指数）一致。

推荐标的

• 五粮液（000858 CH / 000858.SZ）：首予 Neutral（中性）评级，目标价 CNY73.59；2026年9月28日收盘价 CNY68.91，隐含上行空间 +6.8%；理由：高端白酒龙头地位稳固，但终端需求疲软、渠道调整仍在进行，且股价过去一个月已跑赢沪深300指数 2.2pp。

• 报告实质提及的发行人仅五粮液一家（评级 Neutral，行业评级 N/A）；茅台、剑南春仅作为市场份额对比被提及，未获得评级。

关键图表

图1. 五粮液——我们预计营收增长将恢复

图2. 五粮液——我们预计2026年预测净利润将反弹，随后2027-28年预测温和增长

图3. 五粮液——我们预计毛利率将保持稳定

图5. 五粮液——我们预计五粮液品牌白酒产品将贡献2026-28年预测约87%的营收

图6. 五粮液——截至2026年6月底，管控商品较2025年底下降8.2%

图7. 五粮液——关键财务预测

图8. 五粮液——野村预测与万得一致预期对比

图9. 五粮液——估值比较

图10. 五粮液——历史TTM市盈率区间（倍）

图11. 野村 | 五粮液 2026年9月29日