高盛 芒果超媒（300413）26年第二季度业绩低于高盛预期：订阅压力和经营去杠杆拖累利润；维持卖出

摘要

高盛在芒果超媒（300413.SZ）2026年二季度业绩低于预期后维持卖出评级，并将12个月目标价由15.5元下调至13.3元人民币（基于19倍2027年预期市盈率），较现价14.15元隐含6.0%的下行空间。 2Q26收入同比+2%，但净利润同比-99%至仅200万元人民币。 最大拖累来自订阅业务：1H26订阅收入同比-23%，高盛归因于部分合作渠道调整与缺少爆款内容导致ARPU与订阅用户数双双下降，叠加短剧流行分流注意力与长视频同业激烈竞争。 广告1H26同比+6%缓慢复苏，受益重点综艺上线及AI技术优化效果广告，但宏观仍疲弱、2H25基数高，整体广告增长能见度不清晰。 亮点是媒体零售1H26收入同比+146%、电商GMV达92亿元（+47%），但2H25高基数（18亿元对2H24的12亿元）令下半年比较艰难。 利润端经营去杠杆明显：剔除其他经营收支后2Q26经营利润转亏1亿元人民币，COGS同比+15%、销售费用+14%、管理费用+6%，引发对成本纪律执行的担忧。

主要观点

• 2Q26业绩低于高盛预期：收入同比+2%，净利润同比-99%至仅200万元人民币

• 订阅业务1H26同比下滑23%，高盛判断源于ARPU与订阅用户数双双下降，背后是部分合作渠道调整与缺少爆款内容

• 长视频行业受短剧流行冲击、同业竞争激烈，高盛预计芒果会员业务增长将持续面临挑战

• 广告1H26同比+6%，受益重点综艺上线及AI技术优化效果广告方案，但宏观仍弱、2H25基数高，整体广告增长能见度不清晰

• 媒体零售/电商复苏强劲：1H26收入同比+146%，电商GMV达92亿元、同比+47%；但2H25基数很高（18亿元 vs 2H24的12亿元），下半年面临艰难比较

• 经营去杠杆令核心经营利润转负：剔除其他经营收支后，2Q26经营利润转为亏损1亿元人民币，COGS同比+15%、销售费用+14%、管理费用+6%，引发对成本纪律执行的担忧

• 高盛下调2026E-28E收入预测9%-11%（2026E收入降至132.66亿元）、净利润预测24%-37%（2026E净利润8.33亿元、-37%），2026E毛利率23%（-1.6个百分点）、净利率6%（-2.8个百分点）

• 估值滚动至19倍2027E市盈率（此前为2026-27E平均19倍），12个月目标价从15.5元下调至13.3元人民币

• 维持卖出评级：现价14.15元，隐含6.0%下行空间；市值265亿元人民币/39亿美元；2026E-2028E EPS分别为0.45/0.70/0.79元（2025年为0.66元）

• 新剧政策利好与AIGC影响是长视频行业的关键辩论，但高盛认为现阶段对芒果损益的实质利好有限

关键展望

• 高盛预计订阅业务在长视频同业竞争与短剧分流下持续承压，广告与媒体零售业务在2026年下半年面临艰难基数（媒体零售2H25收入18亿元 vs 2H24的12亿元）

• 可能转向更乐观的四个验证条件：1）2H26E内容表现超预期带动净增用户超预期；2）广告复苏超预期；3）IPTV/OTT及媒体零售收入超预期；4）内容成本下降与费用纪律下利润率动态好于预期

• 12个月目标价13.3元人民币（19倍2027E市盈率），维持卖出评级，较现价14.15元隐含6.0%下行空间

推荐标的

• 芒果超媒（300413.SZ）：卖出评级，12个月目标价13.3元人民币（此前15.5元），现价14.15元、隐含6.0%下行空间；理由为订阅业务承压、广告复苏放缓与经营去杠杆拖累利润，2026E-28E收入预测下调9%-11%、净利润预测下调24%-37%