高盛 芒果超媒（300413）26年第二季度业绩低于高盛预期：订阅压力和经营去杠杆拖累利润；维持卖出

摘要

高盛发布对芒果超媒（300413.SZ）的研报指出，公司2026年第二季度业绩低于高盛预期，营业收入同比增长2%，归母净利润同比大幅下滑99%至2mn人民币。 利润大幅承压主要归因于订阅业务骤降（2026年上半年同比下降23%）、广告业务复苏缓慢（2026年上半年同比增长6%），以及持续高企的营业支出（2026年第二季度销售费用同比增长14%、管理费用同比增长6%）。 高盛认为，在长视频同行竞争加剧以及消费者注意力转向微短剧的背景下，公司会员业务将持续承压，且广告与媒体零售业务在2026年下半年面临高基数挑战。 尽管新剧政策红利与AIGC影响是行业关注焦点，但现阶段对芒果超媒损益表的实质贡献有限。 基于此，高盛将2026E-2028E净利润预测下调-24%至-37%，估值基准切换至19倍2027E市盈率，将12个月目标价由15.5元下调至13.30元人民币，维持“卖出”评级。

主要观点

• 2026年第二季度净利润降至2mn人民币，业绩显著低于高盛预期。

• 订阅业务显著失速，上半年收入同比下降23%，面临ARPU与付费用户数双降压力。

• 微短剧分流用户注意力叠加长视频同行竞争，会员增长持续受压。

• 广告业务上半年温和复苏录得6%增长，但宏观疲弱与高基数令下半年增长能见度不高。

• 媒体零售及电商业务上半年实现高速增长，但2025年下半年基数极高将构成挑战。

• 持续高企的营业支出带来经营去杠杆效应，第二季度核心营业利润转亏100mn人民币。

• AIGC与新剧集政策对现阶段利润表的实际拉动有限。

• 全面下调2026E-2028E收入预测-9%至-11%、下调净利润预测-24%至-37%。

论述逻辑

• 报告首先指明2026年第二季度净利润暴跌99%至2mn人民币，远逊于高盛预期，根源在于订阅收入缩水与营业成本费用高企。

• 进而分拆核心业务：一方面渠道调整、头部爆款匮乏叠加微短剧竞争分流，导致1H26订阅业务同比收缩23%；另一方面广告及电商零售虽然上半年录得反弹，但下半年遭遇2H25高基数阻力。

• 成本端营业支出不减反增（2Q26销售费用+14%、管理费用+6%、营业成本+15%），产生严重的经营去杠杆，导致核心经营利润亏损100mn人民币。

• 最终逻辑收束为大幅下调未来三年盈利预期，基于19倍2027E市盈率将12个月目标价下调至13.30元人民币，重申卖出评级。

关键展望

• 12个月目标价设定为13.30元人民币，较当时现价14.15元人民币有6.0%的下行空间，评级维持卖出。

• 高盛预测公司2026E、2027E、2028E营业收入分别为13,265.8mn人民币、13,613.2mn人民币、14,234.2mn人民币；归母净利润分别为833.1mn人民币、1,304.6mn人民币、1,481.2mn人民币；摊薄EPS分别为0.45元、0.70元、0.79元人民币。

• 未来可能使观点转向更具建设性的上行风险包括：2026年下半年内容表现强于预期从而带来超预期的净增用户、广告复苏优于预期、IPTV/OTT和媒体零售收入超预期，以及内容成本下降和费用严控带来的利润率改善。

推荐标的

• 芒果超媒（300413.SZ）：评级为卖出（Sell），最新价格14.15元人民币，12个月目标价13.30元人民币。下调理由为订阅业务失速下滑、下半年面临高基数压制、成本支出居高不下引发经营去杠杆拖累利润表现。

• 报告同组覆盖标的包括：三七互娱、阿里健康、哔哩哔哩（ADR）、哔哩哔哩（H股）、大麦娱乐、分众传媒、吉比特、京东健康、快手科技、网易（ADR）、网易（H股）、完美世界、腾讯音乐娱乐集团（ADR）、腾讯音乐娱乐集团（H股）、心动公司、知乎（ADR）、知乎（H股）、爱奇艺。