摩根士丹利：西门子能源：2Q26 正面预发布，燃气和电网订单超预期将推动股价，但利润率问题有待解答

原标题：2Q26 positive pre-release. Gas and Grid order beat will drive the shares, but there are some questions to answer on margins

摘要

西门子能源在 2Q26 预发布中上调了 2026 财年指引，主要受电网业务驱动。2Q26 集团订单同比增长 13.5%，超出预期，其中燃气订单 89 亿欧元（环比持平），电网订单 70 亿欧元（含约 15 亿欧元 HVDC 大单）。但营收和 EBITA 分别低于预期 5% 和 5%，燃气和电网 EBITA 均低于预期 11%，且利润率环比下降。摩根士丹利维持增持评级，目标价 166 欧元，但认为当前阶段更偏好施耐德。预计股价将上涨中个位数百分比，市场将聚焦订单强劲表现，但对利润率疲软存在疑问。2026 财年新指引：有机营收增长 14-16%（此前 11-13%），EBITA 利润率 10-12%（此前 9-11%），自由现金流指引上调至 80 亿欧元（此前 40-50 亿欧元）。

主要观点

• 西门子能源 2Q26 预发布正面，并上调 2026 财年指引，预计股价将上涨中个位数百分比。
• 2Q26 集团订单 177.49 亿欧元，超出预期 14%，燃气和电网订单分别超预期 21% 和 25%。
• 燃气订单维持在 89 亿欧元，与 1Q26 的强劲水平持平，预计 2Q26 新增装机约 13GW。
• 电网订单 70 亿欧元，包含一个大型 HVDC 订单（估计约 15 亿欧元）。
• 营收 103 亿欧元，低于预期 5%，电网有机营收增长仅 12%，远低于全年 25-27% 的指引。
• EBITA 12 亿欧元，低于预期 5%，燃气和电网 EBITA 均低于预期 11%。
• 燃气利润率 15.9%（环比 1Q26 的 16.6% 下降），电网利润率 17.1%（环比 1Q26 的 18.3% 下降），均受收入节奏影响。
• 西门子歌美飒 EBITA 亏损收窄至 -4400 万欧元（1Q26 为 -4600 万欧元），公司重申 2026 年盈亏平衡目标。
• 2Q26 自由现金流 20 亿欧元，1H26 累计 49 亿欧元，已完成全年新目标 80 亿欧元的约 60%。
• 2026 财年新指引：有机营收增长 14-16%（此前 11-13%），EBITA 利润率 10-12%（此前 9-11%），自由现金流 80 亿欧元（此前 40-50 亿欧元）。
• 预计 2026 财年集团共识 EBITA 将上调低至中个位数百分比，若共识移至指引上限，则上调幅度可达 10%。
• 估值：西门子能源基于 2028 年 EV/EBITA 为 15.6 倍，较欧洲资本品板块溢价 18%，但较 GE Vernova 折价 40%。

论述逻辑

西门子能源 2Q26 订单超预期（尤其燃气和电网）→ 公司上调 2026 财年营收和利润率指引 → 但 2Q26 营收和利润率低于预期，且利润率环比下降 → 市场可能聚焦订单强劲，对利润率季度波动给予信任，认为系节奏问题 → 新指引隐含 2H26 电网利润率同比提升 400-500 基点，公司表示新工厂产能投产将支撑增长和运营杠杆 → 预计共识 EPS 将继续上调 → 维持增持，但更偏好施耐德。

关键展望

• 完整业绩和网络会议将于 5 月 13 日举行，届时将提供更多细节（如燃气订单槽位预订情况）。
• 2026 财年新指引隐含 2H26 电网营收增长 32%（2Q26 为 12%），EBITA 利润率 20.3%（2Q26 为 17.1%）。
• 预计 2026 财年集团共识订单将稳定在约 700 亿欧元，较当前共识上调 5%。
• 中东冲突对 2Q26 运营影响有限，但对工业转型业务订单有影响。
• 报告未明确未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 西门子能源 (ENR1n.DE, ENR GY)：评级 Overweight（增持），目标价 166.00 欧元，2026 年 4 月 23 日收盘价 182.80 欧元。理由：订单强劲，指引上调，但利润率问题有待解答，当前阶段更偏好施耐德。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。