高盛：—微软——2026财年四季度业绩前瞻

摘要

高盛认为微软即将于7月29日发布的2026财年四季度财报具有正向的风险回报比。 自上季度财报以来，微软股价下跌了5%（跑输纳斯达克10个百分点），主要受三大忧虑拖累：资本支出大幅上调而Azure预期仅微调、通过英伟达暴露于内存价格上涨的风险，以及新AI竞品对Office 365等知识工作者应用业务的潜在替代威胁。 然而，分析师预计按固定汇率的Azure增长将连续第二个季度加速，四季度有望达到40-41%（超出39-40%的官方指引），且对一季度的指引也预期在40-41%左右。 基于AI投资需求的延续，高盛将微软2028至2030财年的资本支出预测上调约10%，预计2028财年含金融租赁的资本支出将达3190亿美元（同比增30%）。 微软正通过将算力战略分配给内部Copilot等应用、扩大AMD作为第二芯片供应商以及推进Maia芯片迭代来强化长期AI地位。 分析师维持买入评级，12个月目标价610美元，相较现价388.84美元有56.9%的上涨空间。

主要观点

• 自三季度财报发布以来，微软股价下跌5%，主要受资本支出、内存成本及AI竞争三大利空因素影响。

• 预计四季度Azure固定汇率增长率将连续第二个季度加速，达到40-41%。

• 预计一季度Azure固定汇率指引为40-41%，符合管理层关于上半年加速的指引。

• 将2028至2030财年的资本支出预测上调约10%，预计2028财年为3190亿美元。

• 微软正在优先将算力分配给内部应用和内部研发，以换取中长期更大的AI战略地位。

• 微软正通过扩大AMD采购和改进下一代Maia芯片来优化内部芯片策略。

• 由于组件价格上升，资本支出每增加1千兆瓦算力的成本正在上升。

• 对于Copilot业务，高盛预计随着座位数披露（三季度超2000万），将会看到更多积极数据点。

• 微软的每GW收入预计约为120亿美元，且有望通过Copilot变现和推理收入组合的改善而提升。

• SOTP估值显示，剔除其他业务后，M365商业和消费者业务的企业价值为4920亿美元。

论述逻辑

• 市场因资本支出上调而Azure增长温和、内存价格上涨风险及AI竞争加剧抛售微软股票

• 但高盛认为基本面已经改善且市场预期较低，因为微软能够通过从现有基础设施中挤出更多收入和持续上线的产能（如威斯康星州2GW数据中心）来推动Azure连续加速增长

• 面对资本支出的增加，微软通过将算力优先分配给Copilot（相比Azure是更高利润率的选项）以及深化企业PaaS交叉销售，有能力随着时间的推移改善利润率和算力变现能力

• 因此，高盛认为风险回报比为正，给予基于SNTM调整后净利润28倍市盈率的12个月目标价610美元，并维持买入评级。

关键展望

• 微软将于7月29日发布2026财年四季度（6月）财报。

• 预计四季度Azure按固定汇率增长40-41%，一季度指引也将在40-41%（市场预期为41%）。

• 高盛对2028-2030财年资本支出预测进行了约10%的上调，目前比市场预期高出7%-26%。

• 主要下行风险包括：OpenAI带来的收入贡献低于预期、内部芯片爬坡过长、超预期投资（非Azure领域）、关键管理层变动及向定制软件的转移。

推荐标的

• 微软 (MSFT)

• 评级：买入

• 12个月目标价：610.00美元

• 目标价上行空间：56.9%

• 目标价估值基础：基于SNTM调整后净利润的28倍市盈率。