2026-10-06 · BofA · 公司/行业基本面

美国银行：美银欧洲平台欧盟平台26年第三季度前瞻：夏季放缓，结构性增长完好无损

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摘要

美国银行发布欧盟投资平台2026年三季度前瞻：Q326行业活跃度因季节性淡季、波动率正常化和温和的市场增长而放缓，但零售参与度上升、养老金改革、SIU、产品扩张与地域多元化等结构性顺风仍在，预计交易量与客户获取将重新加速，行业首选FTK（flatexDEGIRO）与FBK（FinecoBank）。 FTK Q326E净利润EUR49m（+26% YoY）、收入EUR152m（+15% YoY）、营业利润率46%（vs Q325的44%），但因Q3活动走弱下调2026-28E EPS各-1%，目标价由EUR52降至EUR50，维持买入；其客户增长放缓至10% Q326、结算交易-12%/-8% QoQ/YoY，疲弱主要来自非核心市场，德国等核心市场保持韧性，且H126约EUR278m过剩资本带来回购可能性。 SAVE（Nordnet）Q326E经调整营业利润SEK1,026m（+13% YoY），客户增长+12%仍低于13-15%指引，EPS下调-1-3%，目标价由SEK337降至SEK330，维持跑输大市，认为其22x 2027E PE估值偏高。 AZA（Avanza）Q326E营业利润SEK917m（+12% YoY），客户+8% YoY、储蓄资本SEK1,277bn（+21% YoY），因增长低于同业、策略后置及NII上行有限，维持跑输大市和SEK360目标价。三家公司Q326业绩分别于10月16日、21日、22日公布。

主要观点

行业Q326活动因季节性淡季、波动率正常化和温和市场增长而放缓，但结构性顺风（零售参与度上升、养老金改革、SIU、产品扩张、地域多元化）未变，预计交易量与客户获取将重新加速，FTK与FBK为行业首选

FTK重申买入：Q326E净利润EUR49m（+26% YoY）、收入EUR152m（+15% YoY）vs成本EUR62m（+15% YoY），营业利润率46%（vs Q325的44%），估值12x 2027 PE；因Q3活动走弱下调2026-28E EPS各-1%，目标价由EUR52降至EUR50（-4%），公允估值因板块估值下调由23x降至22x

FTK指标放缓但核心市场稳健：客户增长放缓至10% Q326、结算交易-12%/-8% QoQ/YoY，疲弱主要来自非核心市场，德国等核心市场保持韧性；CAC控制在约EUR107/客户

FTK存在回购期权：鉴于股价疲弱与H126约EUR278m过剩资本，报告认为存在宣布回购的可能性；FTK已维持获批额外回购至多约7%市值（约EUR218m）

FTK月度数据（图示）：AuC环比持平、同比+23%；结算交易-5% MoM、-3% YoY；9月末总客户3.7m、+10% YoY，客户账户增长预计中期重新加速

SAVE：预计Q326E经调整营业利润SEK1,026m（+13% YoY）、收入SEK1,471m（+12% YoY）、营业成本SEK445（+10% YoY），营业利润率70%（vs Q325的69%）；因季节性疲软下调2026-28E EPS各-1-3%，目标价由SEK337降至SEK330（-2%），重申跑输大市，认为22x 2027E PE估值偏高

SAVE指标：客户增长+12% YoY，仍低于13-15%指引区间；交易笔数Q326 QoQ -10%、同比持平；跨境交易占比Q326约42%（vs Q226的43%）

SAVE图表数据：现货市场成交额Q326 QoQ -6%、同比+24%；9月末跨境交易占比40%；每客户日均交易笔数环比下降

AZA重申跑输大市（增长低于同业、策略后置、NII上行较少）：Q326E营业利润SEK917m（+12% YoY）、收入SEK1,274m vs成本SEK356m，营业利润率72%同比持平；客户+8% YoY、储蓄资本SEK1,277bn（+21% YoY）；2026E EPS下调-1%；交易于19x 2027E PE，PO维持SEK360

AZA图表数据：储蓄资本+1% MoM、+21% YoY；每日佣金生成票据-9% MoM、-11% YoY；9月末外币证券占每日佣金生成成交额的31%

目标价基础：FTK EUR50.00基于2027E 22x一年远期PE（15x-22x同业区间上沿）；SAVE SEK330基于21x 2027E PE（符合穿越周期历史均值，目前交易于同业区间上沿）；AZA SEK360基于18x 2027 PE（与同业均值一致）；FBK PO EUR27.20基于21x 2027e PE；SAVE德国扩张预计2029年起实现盈亏平衡

评级与目标价汇总及业绩日程：FTK买入、新PO EUR50（旧EUR52），列为首选；SAVE跑输大市、SEK330（旧SEK337）；AZA跑输大市、SEK360（旧SEK360）；业绩日期AZA 16-Oct、FTK 21-Oct、SAVE 22-Oct

论述逻辑

季节性淡季+波动率正常化+温和的市场增长 → Q326行业交易量与获客放缓（FTK结算交易-12%/-8% QoQ/YoY、SAVE交易笔数-10% QoQ、AZA佣金生成票据-9% MoM）→ 但零售参与度上升、养老金改革、SIU、产品扩张、地域多元化等结构性顺风完好 → 判断交易量与客户获取将重新加速 → 个股分化：FTK核心市场（德国）韧性+利润率扩张+12x 2027 PE估值有吸引力 → 维持买入并列为行业首选，但因Q3走弱与板块估值下调（23x→22x）将PO由EUR52降至EUR50；SAVE客户增长12%低于13-15%指引+22x 2027E PE偏贵 → 维持跑输大市、PO降至SEK330；AZA增长低于同业+策略后置+NII上行有限 → 维持跑输大市、PO维持SEK360 → 结论：夏季放缓属季节性，结构性增长完好，行业首选FTK与FBK。