摩根大通 中国：财政支出放缓，但收入加速财政追赶执行是关键

摘要

摩根大通在2026年8月21日的报告中指出，中国7月财政数据呈现收入加速与支出再减速的背离：一般公共预算收入同比+11.7%，为19个月来最强，年初至今累计+5.8%，远超2.2%的全年预算目标，主要受PPI回升带动，企业所得税（+21.8%）、个人所得税（+25.9%）和印花税（+28.4%）是主要拉动项。 收支背离导致财政存款异常多增约1万亿元（占GDP的0.7%，往年同期平均约0.7万亿元），显示大量财政火力尚未投放，为下半年更强劲的财政追赶留出空间。 政府性基金方面，7月基金收入-19.2%、支出-16.3%，土地出让收入降幅收窄至-27.1%（此前为十余年来最大单月跌幅），但地产与土地市场调整仍持续拖累地方政府收入与资金状况。 报告认为财政执行迟缓正是其近期下调三季度增长预测的关键因素，并维持两阶段财政路径判断：第一阶段加快存量资源落地（年底前剩余政府债券额度约3%的GDP、同比高近1个百分点，以及8000亿元/0.5%的GDP政策性银行工具），第二阶段在4.5-5.0%全年增长目标承压时追加支持；增量政策仍在选项中，但强刺激式一揽子方案可能性较低。

主要观点

• 7月一般公共预算收入同比+11.7%，为19个月来最强增速，累计增速升至+5.8%，远高于2.2%的全年预算目标，受PPI回升助推。

• 收入走强主要由税收驱动：企业所得税+21.8%、个人所得税+25.9%、印花税+28.4%。

• 支出端在6月短暂反弹后再度失速：7月一般公共预算支出同比仅+0.5%（6月+4.0%），基建类支出-3.6%，与基建FAI更深收缩一致。

• 财政存款出现异常大幅增加（约1万亿元、占GDP的0.7%；往年同期平均0.7万亿元），表明大量财政火力尚未部署，为年内更强劲的财政追赶留出空间。

• 政府性基金收支仍收缩但降幅收窄：7月基金收入-19.2%（较6月改善），土地出让收入降幅收窄至-27.1%（此前为十余年来最大单月跌幅）；基金支出-16.3%，跌势放缓。

• 房地产和土地市场的持续调整继续拖累地方政府收入与资金状况；政府性基金作为资金账户最大融资来源，高度依赖土地出让，支出则与土地相关支出及专项债资金部署挂钩。

• 7月财政数据印证了摩根大通的判断：财政执行迟缓是其近期下调三季度增长预测的关键因素。

• 尽管7月政治局会议要求加快部署3月人大批准的财政资源，但截至8月下旬执行依然缓慢；与副部长Liao Min今日发布会表态一致，报告将财政政策视为两阶段故事。

• 第一阶段聚焦存量资源加快使用：年底前剩余政府债券额度估计约3%的GDP（较去年同期高近1个百分点）、8000亿元（0.5%的GDP）政策性银行工具，以及加快财政支出形成实物工作量。

• 但即将进行的地方官员换届和上升的避险情绪可能继续延迟落实，减缓财政支持向增长的传导。

• 第二阶段为追加政策支持：若近期增长动能进一步走软、4.5-5.0%全年目标承压，将与政治局必要时加强逆周期调节的承诺一致；增量支持仍在桌上，但强刺激式一揽子方案可能性较低，潜在措施包括扩大贴息等财政金融协同及准财政工具。

关键展望

• 年底前财政执行追赶是首要验证点：剩余政府债券额度约3%的GDP（较去年同期高近1个百分点）与8000亿元（0.5%的GDP）政策性银行工具待加快投放并转化为实物工作量。

• 若近期增长动能进一步走软、4.5-5.0%全年增长目标承压，第二阶段将出台额外政策支持；增量政策仍在选项中，但类似强刺激的一揽子方案可能性较低，潜在措施包括扩大贴息等财政金融协同和准财政工具。

• 风险提示：即将进行的地方官员换届与上升的避险情绪可能继续延迟财政落实，减缓财政支持向增长的传导；截至8月下旬执行仍慢。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（本篇为中国宏观财政数据点评，未涉及个股评级、目标价或覆盖公司）。