摩根大通：中国：财政开局：收入疲软，支出尚可

原标题：J P M O R G A N: Emerging Markets Asia, Economic

摘要

报告分析了2026年初中国财政状况：一般公共预算收入温和增长，但政府性基金收入因土地出让下滑而大幅收缩；支出端加速，基建支出扭转2025年收缩趋势。3月全国人大批准的债券额度略低于预期，但政策性银行工具规模扩大，抵消部分影响。以旧换新补贴规模令人失望，但设立了消费贷款利率补贴基金。报告将扩大赤字率预估下调至GDP的11.0%，财政脉冲为0.3个百分点。整体财政政策仍具支持性，但扩张幅度有限。

主要观点

• 1-2月一般公共预算收入同比增长0.7%（全年预算目标2.2%），非税收入增长3.4%，税收持平（+0.1%）。
• 一般公共预算支出同比增长3.6%（目标4.4%），基建支出增长2.4%，扭转2025年5月以来的收缩，与基建FAI反弹一致。
• 民生支出增长5.2%。
• 政府性基金收入同比下降16.0%，因土地出让收入下降25.2%；支出却增长16.0%，可能得益于专项债发行。
• 3月全国人大预算：特别国债1.3万亿元（超长期）+0.3万亿元（银行注资），低于摩根大通预期的1.5万亿+0.5万亿；地方专项债4.4万亿元，低于预期的4.5万亿。
• 赤字规模5.89万亿元（GDP的4%），符合预期。
• 政策性银行工具规模扩大至8000亿元（2025年为5000亿元），超出预期。
• 以旧换新补贴2500亿元，低于摩根大通预期的4000亿元（其中服务业1000亿元），且无专门服务业额度。
• 设立1000亿元财政金融基金，用于个人消费、服务业经营和设备更新贷款的利率补贴。
• 预算内投资资金增至7550亿元（较2025年增加200亿元），另有8000亿元超长期特别国债用于战略项目（与2025年持平）。
• 摩根大通将扩大赤字率预估从之前下调至GDP的11.0%，财政脉冲从0.4个百分点下调至0.3个百分点。

论述逻辑

报告从1-2月财政数据入手，指出一般预算收入温和增长但税收疲软，支出加速且基建支出反弹；政府性基金收入因土地出让大跌而收缩，但支出因专项债发行而跳升。随后分析3月全国人大批准的债券额度低于预期，但政策性银行工具扩大和结转资金增加形成对冲。以旧换新补贴低于预期，但消费贷款利率补贴基金设立是亮点。综合判断，财政政策仍支持经济但扩张幅度有限，因此下调扩大赤字率和财政脉冲预测。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出若耐用品消费不及预期，可能追加额外激励措施。
• 预计汽车销售收缩将持续至年中，拖累零售销售。
• 财政政策不会急于整固，但扩张幅度有限。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

• China: monthly fiscal condition
• Table: China government bond issuance quota (RMB bn)
• China: fiscal budget revenue and expenditure
• China fiscal expenditure breakdown
• China: government managed fund revenue and expenditure
• Fiscal deposit increase
• China fiscal expenditure vs. FAI
• China: fiscal balance as % of target
• Government bond issuance
• China: Land sales revenue