汇丰 沙特面粉公司：从面粉到动物饲料：增长加速

摘要

汇丰维持对沙特磨粉企业 Arabian Mills（AMC）与 Modern Mills（MMC）的买入评级，目标价分别维持 58.00 SAR 与 37.00 SAR 不变，对应上行空间 47.5% 与 37.6%（股价截至 2026 年 9 月 24 日）。 报告认为沙特面粉与动物饲料市场具备中期增长机会、产能过剩风险有限：到 2028 年磨粉企业将新增 1.83k tonnes/day 面粉产能（较 1H26 增长 10%），但行业平均利用率仍可保持约 89%（当前约 92%）。 四家磨粉企业动物饲料合计产能预计增长 54%，市场份额从 28% 升至 2028e 的 40%，其中 MMC 扩张最大、饲料产能增长 97%（接近翻倍）。 增长动力来自 Vision 2030 下禽类自给率（2030e 或达 90%）与红肉自给率（70-80%）提升、进口替代、零售渗透与出口，面粉市场与饲料市场预计到 2028e 分别达到 4.5mt 与 4.6mt。 现金流方面，AMC 凭借高毛利麸皮业务具备更强经营现金流并持续偿债，净债务/EBITDA 由 2025a 的 1.1x 降至 2028e 的 0.1x，但股息率偏低；MMC 以债务部分融资 Al-Jumum 饲料厂扩张，报告预计 2026e 杠杆维持在约 2.3x net debt/EBITDA。 主要风险包括资本开支执行、补贴改革与高度竞争的市场。

主要观点

• 汇丰维持 Arabian Mills 与 Modern Mills 的买入评级、目标价不变：AMC 58.00 SAR（上行 47.5%）、MMC 37.00 SAR（上行 37.6%）。

• 沙特面粉与动物饲料市场具备中期增长机会、产能过剩风险有限：2028 年前新增 1.83k tonnes/day 面粉产能（较 1H26 增 10%）后，行业利用率仍可保持约 89%。

• 历史经验支持无过剩担忧：2022 年以来板块已新增约 3.6k tonnes/day 面粉产能，利用率仍保持 90–95% 以上，2022-2025 年销量增长 19%，受消费增长、进口替代与 2025 年出口市场打开支撑。

• 当前产能对应最大面粉产量 4.6 million tonnes、市场需求 4.2 million tonnes，隐含行业平均利用率约 92%；计入 2028 年前所有规划产能后预计仍维持 89%，且未包含出口增长的上行空间。

• 四家磨粉企业饲料产能预计合计增长 54%，市场份额从 28% 升至 2028e 的 40%；按公司分解：First Mills +8%、AMC +67%、MMC +97%、第四磨粉公司 +53%，MMC 饲料产能接近翻倍、贡献最大。

• 市场规模展望：沙特面粉市场到 2028e 增至 4.5mt，动物饲料市场到 2028e 增至 4.6mt。

• 增长底层驱动是 Vision 2030 下禽类与红肉自给率提升：禽类自给率 2030e 或达 90%（假设 2025-2030 年 3% CAGR），红肉或达 70-80%；四大禽企年产能（million birds per year）从 943 增至 2030 年 1,530，市场份额从 51.6% 升至 70.1%。

• 磨粉企业是麸皮（小麦磨粉副产品、动物饲料关键原料）的国内唯一供应商，即使面对大型一体化禽企的竞争压力，仍可依托庞大面粉产能持续受益麸皮销售。

• 1H26 板块业绩稳健但增长质量分化：AMC 面粉收入同比 +6%、盈利转化更有效；MMC 收入增长更快但利润率承压更大；未覆盖的 First Mills 销量增长约 c8%、第四磨粉公司实现相近销量增长。

• 地缘政治冲击是双刃剑：投入与配送成本上升带来短期利润率压力，但进口成本上升与供应链不确定性强化本土厂商竞争力；受监管面粉业务的利润率受到良好保护，相对免疫于更广泛的食品饮料制造业波动。

• 成本与价格：全球投入成本（小麦、黄玉米、豆粕）年内平均上涨约 c30%；沙特国内干草 QTD 涨 20%、进口大麦涨 9%，价格上行集中在动物饲料与进口禽肉环节。

• 资本开支与资产负债表分化：AMC 投资周期靠后、capex/sales 中期升至约 c16%，先行去杠杆降低融资成本；MMC 以债务部分融资 Al-Jumum 饲料厂扩张、2026e 杠杆约 2.3x net debt/EBITDA；板块股息率大体可比，AMC 凭借资产负债表改善提供额外上行。

论述逻辑

• 1H26 板块业绩稳健、面粉需求韧性强（AMC 面粉收入 +6% yoy、FMC 销量 c8%）+ Vision 2030 推动禽类与红肉自给率提升（禽类 2030e 或达 90%、四大禽企产能 943→1,530 million birds/year）→ 面粉与饲料需求中期增长（面粉市场到 2028e 达 4.5mt、饲料市场达 4.6mt）→ 磨粉企业同步扩产（面粉新增 1.83k tonnes/day、+10%；饲料产能 +54%、份额 28%→40%）但销量增长与产能投放基本同步，利用率维持 89-92%、无过剩风险 → 磨粉企业作为国内唯一麸皮供应商继续受益饲料需求 → 强劲现金生成支撑股息、去杠杆与持续投资 → AMC 现金流更强、去杠杆更快、2026-28 资本开支周期前资产负债表更灵活，MMC 产能驱动成长敞口更大（新面粉厂投产 + Al Jumum 饲料厂在建）→ 两者均维持买入评级、目标价不变（AMC 58.00 SAR、上行 47.5%；MMC 37.00 SAR、上行 37.6%），风险在于资本开支执行、补贴改革与高度竞争市场。

关键展望

• 2026-28 年为板块投资加速期：AMC capex/sales 预计中期升至今后约 c16%；面粉新增产能集中于 2027-28 年（2026/2027/2028 年分别新增 130/900/800 tons/day），MMC 的 1,360 tons/day 饲料产能计划于 2027 年落地。

• 产能消化路径：计入 2028 年前全部规划产能后，行业平均面粉利用率预计仍维持 89%（未含出口上行）；四家磨粉企业饲料市场份额到 2028e 升至约 40%。

• 自给率验证点：禽类自给率 2030e 达 90%（假设 2025-2030 年 3% CAGR），红肉达 70-80%；四大禽企 2030 年产能指引合计 1,530 million birds per year（公司指引）。

• 资产负债表与股东回报路径：AMC 净债务/EBITDA 由 2025a 的 1.1x 降至 2028e 的 0.1x，DPS 由 0.59 SAR 升至 2028e 的 1.40 SAR（股息率 3.6%）；MMC 股息率维持 7.4%（2026e-2027e）、2028e 为 7.9%。

• 风险与不确定性：资本开支执行、补贴改革与高度竞争市场；天气（非季节性/强降雨增加草料供给）影响饲料需求；地缘政治不确定性可能延迟区域项目时间与规模，但物流与供应链韧性投资可提供部分对冲。

推荐标的

• Arabian Mills（ARABIANM AB / 2285.SE）：买入，目标价维持 58.00 SAR，现价 39.32 SAR（2026年9月24日），上行空间 47.5%，市值 537 USDm；EV/EBITDA FY26e 5.6x、FY27e 5.1x，P/E FY26e 7.3x、FY27e 7.0x。理由：高毛利麸皮销售支撑更强现金流生成、去杠杆路径更优，杠杆下降降低融资成本，并在 2026-28 资本开支周期前提供更大资产负债表灵活性；股息率偏低可能限制收益型投资者吸引力。

• Modern Mills（MODERNMI AB / 2284.SE）：买入，目标价维持 37.00 SAR，现价 26.88 SAR，上行空间 37.6%，市值 586 USDm；EV/EBITDA FY26e 8.0x、FY27e 7.3x，P/E FY26e 9.3x、FY27e 8.9x。理由：对产能驱动成长的敞口更大（新投产面粉厂与 Al Jumum 在建饲料厂），杠杆预计可控（2026e 约 c2.3x net debt/EBITDA）。

• 报告提及但未给予评级：First Mills（FIRSTMIL AB，NR，现价 SAR50.25）与 Fourth Milling Company（FOURTHMI AB，NR，现价 SAR3.81），1H26 运营趋势健康；First Mills 已收购 Al Manar 饲料业务、缩小与 MMC 的产能差距，板块进一步并购仍有可能。