高盛 宁德时代（300750）：储能开放日要点：深化系统集成转型中的护城河

摘要

高盛参加宁德时代9月20-21日举办的两场储能（ESS）开放日活动——宁德CTO与客户座谈以及厦门储能实证验证研究院（ESVL）实地考察，重申宁德时代买入评级。 高盛认为市场仍低估公司从电池供应商向一体化BESS方案提供商的转型：护城河正从电芯质量扩展至化学体系、热管理、BMS/EMS算法、电网仿真与现场数据的全栈系统集成。 客户测算显示，宁德电池/柜体相对同行的价格溢价折算到系统级capex差异不到5%（通常约3-4%），而至少八项性能指标每项领先1个百分点可复合为约8个百分点系统级提升、领先5个百分点可放大至47个百分点；0-100% DoD范围（对比常见5-95%）每循环可多提供约10%可用容量。 公司预计ESS动能延续至2027年，指引全球ESS电池需求增长40-50%，并预计中国再迎稳健增长年。 钠离子电池自2016年启动研发、累计投入c.Rmb10bn，被定位为长时储能的可行化学路线。 ESVL推动从部件测试走向整站级验证，使安全、可靠性与20年资产表现更透明，支撑利润率韧性、盈利质量、份额提升与长期估值上行。

主要观点

• 高盛重申宁德时代买入评级，认为其从电池供应商向一体化BESS方案商的转型仍被市场低估

• 护城河正从电芯质量转向全栈系统智能，把化学体系、热管理、BMS/EMS算法、电网仿真与现场数据整合为一个优化的BESS平台

• 质量是IRR杠杆而非成本项：典型BESS财务模型包含60多个变量，系统capex只是其中一项投入

• 宁德电池/柜体相对同行的价格溢价折算成系统级capex差异不到5%，通常约3-4%

• 至少八项性能指标对项目IRR有实质影响：每项领先1个百分点可复合为8个百分点系统级提升，5个百分点领先可放大至47个百分点，呈指数而非线性

• 宁德0-100% DoD范围对比更常见的5-95%，每循环可多提供约10%可用容量；其容量可用率与衰减曲线据客户反馈优于合同保证

• 一站式交付能力保障按期并网：青岛大型BESS项目通过投运前测试、仿真与配置实现按期并网，错失并网窗口可能使收入确认推迟两到三个月

• 公司预计ESS动能延续至2027年：指引全球ESS电池需求增长40-50%，并预计中国再迎稳健增长年

• 钠离子正成为长时储能可行化学路线：2016年启动研发、累计投入c.Rmb10bn，具备成本、安全、耐温与资源安全优势，尤其适合长周期项目

• 厦门ESVL把BESS从黑箱变为可验证资产：从部件测试走向整站级验证，在商业部署前使安全、可靠性与20年资产表现更透明

论述逻辑

• 两场ESS开放日活动（宁德CTO与客户座谈＋厦门ESVL考察）→ 高盛重申差异化论点：向一体化BESS方案商的系统集成转型被低估 → 护城河从电芯质量扩展到全栈系统智能 → 财务模型含60多个变量，价格溢价对系统capex影响有限（不到5%，通常约3-4%），而八项以上性能指标的领先会复利放大（1ppt→8ppt、5ppt→47ppt系统级提升）→ 容量可用率与衰减曲线优于合同保证、0-100% DoD带来约10%额外可用容量、青岛项目按期并网避免两到三个月收入确认延迟，共同抬升全生命周期回报 → 叠加公司对2027E全球ESS电池需求40-50%增长的指引与钠离子长时储能布局（c.Rmb10bn累计投入）→ ESVL整站级验证使BESS在部署前可验证、20年资产表现更透明 → 支撑利润率韧性、盈利质量、市场份额提升与估值上行 → 重申买入。

关键展望

• 公司预计ESS动能延续至2027年：指引全球ESS电池需求增长40-50%，并预计中国再迎稳健增长年

• 钠离子被定位为长周期、低维护ESS项目的可行化学路线，尤其适合长周期（long-tenor）项目

• 随着中国ESS市场转向更市场化运营，一梯队与其他供应商的实际性能差距或比预期更大、且才刚开始显现，关键性能指标的可验证性对准确建模项目IRR愈发重要

• ESVL可在项目投运前模拟大多数真实电网交互场景，为安全、可靠性与20年资产表现提供部署前验证

• 报告文本未给出新的目标价或盈利预测，评级维持买入

推荐标的

• 宁德时代 CATL (300750.SZ)：重申买入（Reiterate Buy），理由是向一体化BESS方案商转型的护城河加深，支撑利润率韧性、盈利质量、市场份额提升与长期估值上行

• 披露附录显示覆盖标的包含CATL (A)与CATL (H)；高盛持有两者1%以上普通股权益（披露价格：CATL (A) Rmb304.63、CATL (H) HK$507.00），且过去12个月曾收取投资银行服务报酬