东方证券 交通运输行业干散货深度报告：需求增长与供给约束共振，厄尔尼诺或导致干散货运价超预期上行

摘要

东方证券发布干散货深度报告并维持交通运输行业看好（维持）评级，核心判断是货量增长与运力约束共振背景下，厄尔尼诺引发的运力扰动可能使干散货运价超预期上行。 需求端，2026 年上半年全球铁矿石海运量同比增长约 4.1%（澳大利亚出口 4.67 亿吨、+5.1%，巴西 1.89 亿吨、+2.3%），几内亚铝土矿出口 1.15 亿吨、同比+15%，全球煤炭海运量同比+2.7%；西芒杜已于 2025 年 11 月投产，2030 年产量目标 1.2 亿吨/年（约相当于当前全球铁矿石海运量 8%），情景测算达产可带动全球铁矿石吨海里需求增长 5.5%—14.0%。 供给端在手订单规模相对有限，未来数年船队供给增速预计仍处低位；霍尔木兹海峡中断致 129 艘干散货船滞留湾内、174 艘湾外等待，合计占全球干散货船队总吨位 2%，并阶段性影响全球约五分之一 LNG 供应、推升燃煤替代。 天气端，NOAA 预计 2026 年北半球秋冬出现非常强厄尔尼诺的概率超过 90%，2026 年 5—8 月巴拿马运河流域降雨较历史平均低 34%、来水低 44%，运河限制已由减载升级为减载+限槽（9 月 4 日及以后全运河日槽位约 34 个，9 月 15 日及以后约 32 个）。 报告将 2027 年一至二季度视为有效运力约束与运价弹性集中释放的主要风险窗口，推荐招商轮船（601872，买入），相关标的海通发展（603162，未评级）。

主要观点

• 厄尔尼诺是沃克环流的异常状态，改变全球降水格局，从货量与运输效率两端影响干散货市场：粮食单产和出口对天气更敏感，铁矿石、煤炭等矿产品反而可能因降雨减少改善生产和港口作业，而降雨减少导致水位下降、航道限制和绕航，压缩有效运力。

• 巴拿马运河依赖淡水运行，核心约束来自淡水供应：加通湖既决定航道水深又为船闸供水，持续降雨亏缺需依次传导至湖位下降、吃水下调和槽位削减才形成显著的有效运力冲击；轻度减载通常不足以推升运价，槽位削减引发的排队和绕航才是释放运价弹性的关键阈值。

• 运河预约与竞拍机制偏向船期固定、货值高的集装箱船，货值低且抵港时间不确定的干散货船受冲击显著高于其他船型：2025 年 2,230 艘干散货船通过巴拿马运河、运输超 2.62 亿吨货物，约 70%来自美国、约 20%来自中国；美湾至东亚粮食航线经运河较绕好望角缩短 3,000—8,000 海里、节省 15～18 天。

• 历史复盘（1997—1998、2015—2016、2019 年）表明运河限航是风险放大器而非独立运价驱动，只有在干散货产能利用率偏紧时才明显放大运价波动；2023 年 10 月流域降雨较常年低 41%，日通航能力由约 32 艘降至 24 艘，高峰期通航能力较正常低约四成、约一年才恢复常态，压力首先体现在 BPI。

• NOAA 8 月 13 日 ENSO 诊断确认厄尔尼诺继续增强，7 月 Niño3.4 指数升至 +1.4℃；北半球秋冬出现非常强厄尔尼诺概率超 90%，10—12 月 RONI 达 +2.5℃及以上、超过 1950 年以来既往事件强度的概率为 69%，但更强厄尔尼诺只提高典型区域影响概率，不保证巴拿马流域必然同等干旱。

• 当前风险核心是雨季补库进度明显落后：2026 年 5—8 月运河流域累计降雨较历史平均低 34%、来水低 44%；8 月 23 日加通湖水位 84.0 英尺，较过去 5 年 8 月均值 85.0 英尺低约 1.0 英尺，虽显著高于 2023 年极端低位，但旱季水量安全边际正在下降。

• 运河限制已从减载实质升级为减载+限槽：8 月 20 日 ACP 调整后，Neopanamax 吃水降至 48.0 英尺的生效日期推迟至 9 月 2 日、47.5 英尺推迟至 10 月 1 日；9 月 4 日及以后预订日期 Neo/Panamax 每日槽位降至 9/25 个（全运河约 34 个），9 月 15 日及以后 Panamax 进一步降至 23 个（合计约 32 个），当前限制仍弱于 2023 年约 44 英尺吃水的危机水平。

• 铁矿石海运需求保持增长：2026 年上半年全球铁矿石海运量同比增长约 4.1%，澳大利亚出口 4.67 亿吨（+5.1%）、巴西 1.89 亿吨（+2.3%）；2026 年 1—7 月几内亚铁矿石出口 829 万吨，西芒杜已从预期项目转为实际货量。

• 西芒杜打开中长期吨海里增量：项目 2025 年 11 月投产，计划 2030 年南北区产量 1.2 亿吨/年；几内亚至中国航距约为澳大利亚至中国航距的 2.6 倍，测算显示达产后全球铁矿石吨海里需求增长 5.5%—14.0%，即使新增产量全部替代澳大利亚矿石仍可增长约 5.5%。

• 几内亚铝土矿是 2026 年吨海里需求最明确增量之一：2025 年出口 1.83 亿吨、同比增长 25%，约 74%流向中国；2026 年上半年出口 1.15 亿吨、同比增长 15%（同比增加约 1,500 万吨），西非至亚洲长航线对吨海里的拉动高于货量。

• 供需趋紧背景下 2026 年以来 BDI 及 BCI/BPI/BSI 分船型指数同比显著提升、近期升至近年同期高位；报告维持行业看好评级，推荐招商轮船（601872，买入），相关标的海通发展（603162，未评级）。

论述逻辑

• 逻辑起点：2026 年以来干散货景气改善来自海运货量增长、长航距货源扩张（西芒杜投产、几内亚铝土矿高增）与地缘冲突造成的有效运力收缩三重因素，行业产能利用率趋紧，构成天气扰动能够放大运价弹性的基本面前提。

• 传导链条：厄尔尼诺增强 → 巴拿马流域降雨与来水不足（5—8 月降雨低 34%、来水低 44%）→ 加通湖雨季补库落后 → 运河由减载升级为减载+限槽 → 干散货船排队与绕航压缩有效运力 → 在供需偏紧格局下放大运价弹性，极端情景下运价或超预期上涨。

• 历史校验：1997—1998、2015—2016、2019 年三轮厄尔尼诺复盘显示运河扰动并非运价独立决定因素，只有与货量增长、区域运力紧张共振时才放大为有效运力收缩；2023—2024 年案例中 BPI 先行定价、BDI 取决于跨船型共振，据此报告强调当前产能利用率偏紧背景下弹性释放的空间。

关键展望

• 2027 年一至二季度是有效运力约束和干散货运价弹性集中释放的主要风险窗口；由于 2026 年 9 月槽位削减已提前兑现，2027 年核心问题变为现有限制能否恢复还是向 2023 年极端状态靠近。

• 2026 年 9—11 月核心变量是累计降雨和入湖量：若雨季后半段获得持续有效降雨，加通湖仍有机会恢复部分缓冲；若继续少雨，现有吃水和槽位限制可能延续。

• 2026 年 11—12 月核心变量是雨季结束时的湖位和 ACP 对下一旱季的预测；若雨季结束时蓄水不足，ACP 可能继续下调吃水或减少槽位，但报告明确现有资料无法可靠预测进一步调整的具体月份和幅度。

• 已明确的运河限制时间表：Neopanamax 最大允许吃水 9 月 2 日降至 48.0 英尺、10 月 1 日计划降至 47.5 英尺；9 月 4 日及以后预订日期 Neo/Panamax 每日槽位 9/25 个（合计约 34 个），9 月 15 日及以后 Panamax 降至 23 个（合计约 32 个）；7 月远洋船日均通航 34.03 艘仍接近正常，但属限槽前数据。

• 西芒杜项目计划 2026 年逐步提升产量、2030 年南北区产量达 1.2 亿吨/年；情景测算（预测值）显示达产后全球铁矿石吨海里需求增长 5.5%—14.0%，其中全部转化为新增海运量约 14.0%、一半新增一半替代约 9.7%、全部替代约 5.5%。

• 风险提示：厄尔尼诺及巴拿马水文演变不及预期、宏观经济下行（中国房地产/基建/制造业需求走弱拖累吨海里）、地缘局势缓和快于预期致运力加快释放、假设条件变化影响测算结果。

推荐标的

• 招商轮船（601872）：报告推荐标的，评级买入，推荐逻辑为需求增长与供给约束共振、厄尔尼诺或导致干散货运价超预期上行；报告未给出目标价。

• 海通发展（603162）：报告列为相关标的，未评级（不在公司研究覆盖范围内）。

• 行业评级：中国交通运输行业看好（维持），报告发布日 2026 年 08 月 29 日。