伯恩斯坦 全球金属与矿业长远视角：镍是全球最不自由市场的金属……这意味着什么？

摘要

供需分析指向未来十年温和过剩，原因是印尼矿山与HPAL项目持续爬坡、以及NMC被LFP替代令电池相关需求增长放缓。 基于“印尼不会允许价格持续突破20,000美元/吨”的判断，报告将镍长期价格预测下调至19,000美元/吨。 在股票层面，覆盖范围内GLEN、BHP、AAL、VALE、BOL虽都有镍敞口但占比很小（VALE、GLEN镍分别约占集团EBITDA的8%和3%），AAL正把镍业务出售给MMG（最后期限10月31日），BHP将于2027年2月检视处于维护保养状态的西澳镍资产，鉴于Copper South Australia和Vicuña等更高回报机会，近期重启可能性不大。

主要观点

• 镍供应链比铜复杂得多，需求分为高纯度Class I（>99.8%，用于电池等高端应用）与Class II（主要用于不锈钢），不锈钢仍是镍最大终端市场。

• 印尼2026年约占全球镍供应的60%、2030年可能达70%，对镍市场拥有实质性影响力，今年已推出一揽子政策变化以从有限镍资源中获取更多价值。

• 价格疲弱时削减配额会更难，因为中国投资者可能抵制：今年早前中国驻印尼商会已直接致函普拉博沃总统，反对削减RKAB配额、加税和提高royalties。

• 不锈钢用镍（200/300系及Duplex，304含镍8.5%、316含10-12%）与GDP相关性极高（R2=0.9444），报告因此采用GDP强度法自上而下预测这部分需求，随中国强度回落（部分被印度上升抵消）总强度渐进下行。

• 尽管EV增长，不锈钢仍占镍最大终端用途；2025-2030年镍总需求CAGR预计为2.8%，低于铜的3.2%。

• 供需分析指向未来十年温和过剩，驱动因素一是印尼部分矿山与HPAL项目持续爬坡（Exhibit 68），二是NMC被LFP夺走份额令电池需求增长放缓。

• 印尼2026年镍矿供应预计下降，主因RKAB审批收紧以及颗粒硫进口受扰（颗粒硫是HPAL工厂生产MHP的关键原料）。

• 报告将镍长期价格预测下调至19,000美元/吨，理由是不相信印尼会允许价格持续超过20,000美元/吨。

关键展望

• 未来十年镍市场温和过剩；长期价格预测下调至19,000美元/吨，印尼不会允许价格持续超过20,000美元/吨；印尼生产配额限制仍是关键供应风险。

• 2026年Caofeidian Expansion（15ktpa）、Excelsior Chemical（36ktpa）、Ulsan（42ktpa）投产，2027年Onsan（20ktpa）投产，推动精炼镍产量增长。

• 印尼2026年镍矿供应预计下降（RKAB审批收紧、颗粒硫进口受扰）；NPI占全球供应比例从56%向65%继续提升。

• 关键时间窗口：AAL向MMG出售镍业务的long-stop date为10月31日；BHP将于2027年2月检视目前处于维护保养状态的西澳镍资产，报告认为鉴于Copper South Australia和Vicuña等更高回报机会，近期重启可能性不大。

推荐标的

• 覆盖公司中GLEN、BHP、AAL、VALE、BOL均有镍敞口但占集团比例很小：镍约占VALE集团EBITDA的8%、GLEN约3%；Exhibit 92另列出了镍敞口更高的若干股票。

• AAL正将其镍业务出售给MMG，long-stop date为10月31日。

• Glencore（GLEN）：目标价4.70英镑，对应下行15.7%；镍业务NPV为-247 USDm（-0.02英镑/股）。

• Rio Tinto：目标价66.00英镑（Exhibit 111摘要，2025A-2029E财务摘要随附）。

关键图表

图1. 镍的简化流程

图3. 镍的生产路线

图4. 镍的生产路线

图5. 深海尾矿储存可能造成污染

图6. Barrick——估值与目标价依据

图7. Vale概要