摩根大通 图洛石油（TLWLN）：已确定的税务索赔侵蚀资产覆盖率；维持“低配”评级

摘要

摩根大通 CEEMEA 信用研究维持图洛石油（Tullow Oil，TLWLN）低配评级。 ICC 仲裁庭裁决使加纳材料性税务索赔落定，且在结构上优先于 2028 年票据（2028s）：报告粗略测算新增税务负债合计 $502mn，其中 $393mn 为营业中断保险税务评定（含罚金）、$109mn 为贷款利息抵扣税务评定（基于 1H26 计提）。 含 1H26 手头现金后，在 $70/bbl 固定实际油价下，通过高级担保票据的资产覆盖率约为 ~87%（其此前报告中 1H26 业绩后为 ~77%），债券持有人对油价波动和 Jubilee 油田表现走弱的缓冲空间有限。 裁决裁定加纳 $196.5mn 企业所得税评定（涉及 2016-2019 年营业中断保险收益）不违反 Tullow 的石油协议，其上的 100% 罚金亦不受协议合同保护；另一项针对 FY2010-2020 贷款利息抵扣的 $190.5mn 税务评定，仲裁聆讯已由原定 2025 年 6 月推迟至 2027 年，以等待双方和解讨论。 加纳财政部称裁决全额支持加纳税务局（GRA）$393mn 的税务评定，双方将继续谈判。 由于 Brent 已高于 $100/bbl、未来九个月无新 Jubilee 钻井计划、再融资不再迫近，报告认为短期下行风险大于上行，TLWLN 28 年票据 9 月 30 日收盘报 98/99。 评级关键风险为与加纳更早达成税务和解，以及大宗商品价格在潜在再融资交易期间保持高位。

主要观点

• 维持 TLWLN 低配：ICC 仲裁裁决使加纳重大税务索赔落定，且在结构上优先于 2028 年票据，报告认为近期下行风险大于上行。

• 报告粗略测算现计入 $502mn 新增税务负债，且在结构上优先于债券持有人：$393mn 为营业中断保险税务评定（含罚金）、$109mn 为贷款利息抵扣税务评定（基于 1H26 计提）。

• 含 1H26 手头现金后，在 $70/bbl 固定实际油价下，通过高级担保票据的资产覆盖率约为 ~87%，对比其此前报告中 1H26 业绩后的 ~77%，债券持有人对油价波动或 Jubilee 表现走弱的缓冲有限。

• ICC 裁决内容：加纳 $196.5mn 企业所得税评定（涉及 2016-2019 年营业中断保险收益）不违反 Tullow 的石油协议，其上 100% 罚金亦落在协议合同保护范围之外。

• 另一项针对 FY2010-2020 被剔除贷款利息抵扣的 $190.5mn 企业所得税评定仍在仲裁中，聆讯已由原定 2025 年 6 月推迟至 2027 年。

• 据媒体报道，加纳财政部称裁决全额支持 GRA 的 $393mn 税务评定（$196.5mn 税务评定加 100% 罚金）；双方裁决前已在进行友好和解谈判，谈判将继续。

• 与公司沟通后报告了解到：$196.5mn 评定为终局、不可上诉，但 Tullow 仍可在当地法院就 100% 罚金抗辩；加纳欠 Tullow 约 $150mn 应收款，若双方同意可部分抵扣税负；双方同意推迟利息抵扣案聆讯，反映和解谈判有进展。

• 短期无上行催化剂：Brent 已高于 $100/bbl、未来九个月无新 Jubilee 钻井计划、再融资不再迫近（可能被推迟）。

• TLWLN 28 年票据维持低配，截至 9 月 30 日收盘报 98/99；除高票息外，债券持有人容错空间很小。

• 评级关键风险：与加纳早于预期的税务和解协议，以及大宗商品价格在潜在再融资交易期间保持高位。

• 评级历史显示：2026 年 9 月 29 日发行人评级降至低配，代表性票据 15%'28（USG9131AAA19）同日下调至低配。

论述逻辑

• ICC 仲裁庭裁定加纳 $196.5mn 营业中断保险企业所得税评定不违反 Tullow 石油协议、其上 100% 罚金不受合同保护 → 该裁决使税务索赔落定，连同 FY2010-2020 贷款利息抵扣的 $190.5mn 评定，报告按 1H26 计提合计计入 $502mn 新增税务负债，且这些索赔在结构上优先于 2028 年高级担保票据 → 粗略测算含 1H26 现金后，在 $70/bbl 固定实际油价下资产覆盖率约为 ~87%（此前报告 1H26 业绩后为 ~77%），债券持有人对油价波动与 Jubilee 表现的缓冲有限 → 叠加 Brent 已高于 $100/bbl、未来九个月无新 Jubilee 钻井、再融资不再迫近，短期缺乏上行催化剂 → 维持 TLWLN 低配；与加纳提前达成税务和解或商品价格在潜在再融资期间保持高位构成评级风险。

关键展望

• 贷款利息抵扣案仲裁聆讯已推迟至 2027 年，以等待双方和解讨论；该案 Tullow 已申请仲裁。

• 双方将继续就仲裁裁决和利息抵扣案进行和解谈判；加纳政府表示拟在保留 Tullow 持续经营与投资加纳能力的同时确保应收收入。

• 后续观察点：Tullow 仍可在当地法院就 100% 罚金抗辩；约 $150mn 加纳应收款若双方同意可部分抵扣税负。

• 未来九个月无新 Jubilee 钻井计划，再融资可能被推迟、不再迫近。

• 评级风险：与加纳早于预期的税务和解协议，以及商品价格在潜在再融资交易期间保持高位。

推荐标的

• Tullow Oil（TLWLN，发行人及 28 年票据）：维持低配（Underweight）；TLWLN 28s 截至 2026 年 9 月 30 日收盘报 98/99；理由：$502mn 结构性优先税务负债侵蚀资产覆盖，短期无上行催化剂。

• 代表性/主要票据 15%'28（ISIN：USG9131AAA19）：2026 年 9 月 29 日由增持下调至低配。

• 其他历史票据已终止覆盖：10.25% '26（USG91237AB60）于 2026 年 4 月 29 日终止覆盖（Not Covered）；7% '25（USG91237AA87）于 2025 年 5 月 15 日终止覆盖（Not Covered）。