高盛 目标：名字叫债券——重新思考平衡投资组合中的久期

摘要

高盛GOAL Post团队指出，2026年迄今全球债券收益率大幅上行，驱动因素包括名义增长更强、通胀黏性、财政担忧以及AI对资本的竞争加剧；过去5年因此成为百年来债券投资者最差的时期之一，但收益率只是回到长期历史均值而非异常高位。 COVID-19危机以来，美国60/40组合的夏普比率落后于纯股票投资，2022年股债双杀是重要原因，2023年以来的改善则主要来自股票。 报告用现代投资组合理论量化最优债券权重：1950年以来基于标普500和美国10年期国债的切点组合债券权重约36%、接近60/40，但过去5年最优债券权重大幅下降。 四因素检验显示：更高收益率改善carry并使当前水平接近增长-通胀模型隐含的长期公允价值，但盈利强劲时股票短期仍可能跑赢债券；通胀波动与财政风险令股债相关性更接近零，债券更多是收益工具而非风险对冲工具；过去5年美国10年期国债还大幅跑输现金。 结论是：有理由让战略债券配置回归更正常的水平，但战术上加仓长债的理由好坏参半，未来数月盈利韧性仍支撑股票相对债券的风险调整回报；更长周期看，更高起始收益率应会把最优债券配置从过去5年的异常低位抬向历史常态，但不太可能立即回到简单60/40模板。 落地层面，高盛维持12个月超配股票、中性债券、低配信用，建议偏好carry相对凸性最佳的曲线段，并以低波动/高股息等债券型股票和可转债等股票型债券改善分散化与不对称性。

主要观点

• 全球债券收益率年内大幅上行，驱动来自更强名义增长、通胀黏性、财政担忧以及AI对资本的竞争；过去5年是百年来债券投资者最差时期之一，但收益率只是回到长期历史均值而非异常高位。

• COVID-19危机以来60/40组合风险调整表现落后于纯股票：分散化收益有限，2023年以来的改善主要靠股票，债券成为拖累，2022年股债同时大幅回撤是重要背景。

• 估值层面股票仍相对昂贵，债券收益率已接近长期均值，债券相对股票的吸引力上升；近年更高的通胀波动、政府债务/GDP上升与财政支出支撑了股票相对债券，AI资本开支热潮与中东战争推升的能源价格又对收益率上行施压。

• 以MPT框架衡量，最优债券权重取决于相对回报、相对风险、分散化收益和现金回报四因素；1950年以来切点组合债券权重约36%、接近60/40，1990-2020年最优权重甚至更大，但过去5年有效前沿明显变陡，债券配置收益甚微、COVID-19危机以来最优权重大幅下降。

• 相对回报：更高10年期收益率改善买入持有回报但对短期回报预测力有限；用10年滚动美国实际GDP增长与通胀的简单模型可解释1960年代以来收益率大部分趋势，当前水平接近近期长期公允价值。

• 只要盈利增长保持强劲，即便股债相对估值偏高（Shiller盈利/债券收益率差低于0%），股票仍能跑赢债券，短期尤其如此。

• 相对风险：过去5年股票波动率是10年期债券的两倍，1990年代以来均值更接近2.5倍、大型股票回撤期约3倍，债券相对股票的风险中期可能回落；更高收益率通过改善carry降低债券风险，但近期利率波动可能仍偏高。

• 分散化：过去100年股债负相关是例外而非常态（仅1920年代、1950/60年代和1990年代末以来持续为负）；通胀波动与财政风险上升意味着相关性将更接近零，债券日益成为收益生成工具而非风险缓释工具。

• 现金与期限溢价：过去5年美国10年期国债大幅跑输3个月现金；美国5y5y远期实际收益率已接近1960年以来均值，市场在定价更高的中性利率均衡，期限溢价有所回升但相比长期历史仍低，削弱加久期激励。

• 配置结论：基于2027年双位数（尽管放缓）、大体符合共识的盈利增长预期，12个月维度维持超配股票、中性债券、低配信用；六大结构性情景（Goldilocks+AI热潮、Goldilocks稳定ROE、Reflation、Goldilocks+AI破灭、停滞、滞胀）下最优债券配置均高于过去5年并略高于1950年以来水平，但情景间差异主要由股票驱动。

• 久期与凸性管理：不太可能立即回到简单60/40模板；过去5年降低久期改善了风险调整回报，长债在衰退和大类风险off期提供凸性（科技泡沫破裂和GFC期间含10年/30年美债的60/40均跑赢），但下次危机长端收益率大幅下行空间可能更有限；利率策略师认为前端相对远期的利率缓解空间最大、收益率曲线腹部头寸可取但凸性较小，利率波动较低时可用选择性期权叠加。

• 股票侧与可转债：偏好全球AI暴露股票+高股息、低波动股票的杠铃策略；负beta股票占比大幅上升、似科技泡沫时期（泡沫破裂后标普500下跌46%、TMT板块下跌79%而低波/高股息股仍上涨）；科技暴露较低的欧洲因此受益，但面临更高的天然气价格与政治逆风；AI融资需求推动可转债发行明显回升，可转债等股票型债券更具吸引力、可改善收益不对称性。

论述逻辑

• 全球债券收益率年内大幅上行（名义增长、通胀、财政、AI资本竞争）→ 过去5年为百年来债券最差时期之一但收益率仅回到长期均值 → 估值上债券相对股票吸引力上升 → 引出核心问题：平衡组合中的最优债券配置应否回升。

• 以MPT框架量化 → 最优债券权重由相对回报、相对风险、分散化收益、现金回报四因素决定 → 更高股债相关性、更高股票风险溢价、更高债券波动率、更高现金回报均指向更低债券权重 → 解释COVID-19危机以来最优债券权重骤降、60/40落后纯股票。

• 逐项检验四因素：高收益率改善carry且接近长期公允价值，但盈利强劲时股票短期仍占优；股债波动率之比有望从高位回落；股债相关性料更接近零、对冲价值弱化；长债过去5年大幅跑输现金 → 战术上加长久期理由好坏参半，未来数月股票风险调整回报仍优于债券。

• 更长期限：六大结构性情景下最优债券配置均高于过去5年并略高于1950年以来水平，但情景差异主要由股票驱动 → 结论：战略债券配置可回归更正常水平、战术久期谨慎 → 不太可能立即回到简单60/40 → 操作上偏好carry/凸性最佳曲线段+选择性期权叠加，配债券型股票（负beta）与可转债改善分散化和不对称性。

关键展望

• 极短期内能源价格和央行政策将同时驱动股债：利率缓解对两者都有利，收益率继续上行则对股票拖累更大。

• 未来数月：盈利增长韧性应继续支撑股票相对债券的风险调整回报，尽管股票相对回报会随盈利顺风减弱而放缓。

• 2027年展望：高盛股票策略团队仍预计2027年盈利为双位数增长、尽管有所放缓，大体符合共识，继续支撑股票相对债券的风险调整回报。

• 10年情景与风险：AI资本开支热潮带来巨头科技股盈利先行下挫、拖累股票回报的风险；更高通胀波动与财政风险令平衡组合缓冲减少并面临利率冲击风险；但六大情景下最优债券配置均高于过去5年并略高于1950年以来水平。

• 利率技术与策略：近期利率波动可能仍偏高；利率策略师认为前端相对远期利率的缓解空间最大、指向收益率曲线腹部头寸（但凸性较小）；期限溢价虽回升、相比长期历史仍低，中期债券相对股票的波动率之比可能自2.5倍均值附近回落。

推荐标的

• 12个月资产配置：超配股票（OW）、中性债券（N）、低配信用（UW），理由是盈利增长韧性继续支撑股票相对债券的风险调整回报。

• 久期操作：回归更正常的战略债券配置、但战术加久期理由好坏参半；偏好carry相对凸性最佳的曲线段，利率波动相对较低时以选择性期权叠加辅助，利率策略层面关注收益率曲线腹部。

• 股票分散化：偏好杠铃策略——全球AI暴露股票与高股息、低波动股票组合，借助日益增多的负beta股票改善分散化；欧洲（科技暴露较低）因此受益但面临天然气价格与政治逆风。

• 股票型债券：可转债更具吸引力、可改善收益不对称性；AI融资需求推动可转债发行明显回升，其在1990年代末和GFC前后均跑赢60/40组合，晚周期波动上升利好嵌入式期权价值。