伯恩斯坦：中国半导体：2025年回顾与2026年展望

原标题：China Semiconductors: 2025 Review and 2026 Outlook

摘要

伯恩斯坦发布中国半导体2025年回顾与2026年展望报告。报告认为，2025年国产替代主题持续深化，AI（DeepSeek）成为新叙事，内存进入新阶段。2026年将由AI、内存、国产化三大主题驱动，可能出现过热，长期投资者需注意获利时机。半导体设备仍是首选子板块，EPS增长约30%，叠加估值重估约20%上行空间。AI芯片弹性最大，预计寒武纪2026年销售额翻倍以上。晶圆代工受益于成熟制程需求超预期和先进制程产能快速扩张。智能驾驶芯片渗透率加速，地平线有望获得更多OEM设计订单。模拟芯片复苏温和，矽力杰维持中性。报告覆盖12只标的，多数给予跑赢评级。

主要观点

• 2025年国产替代主题延续，2026年将进一步深化；美国出口管制加速了半导体设备、成熟制程逻辑代工、模拟芯片等子板块的国产化。
• DeepSeek是2025年中国AI的里程碑事件，市场认识到中国AI创新仅落后全球数月，且开源大模型可商业化推理场景，推动国内AI芯片需求从训练转向推理。
• 华为CloudMatrix 384及3Q25 AI芯片路线图显示，其SuperPoD在网络创新上可能超越英伟达，为2026/27年训练段国产AI芯片打开新叙事。
• 国内先进逻辑制造产能扩张刚刚开始，将进入指数级增长阶段，2026年将带来积极子板块反应。
• 内存方面，YMTC 236层NAND芯片已恢复生产，技术回到全球第一梯队，成本结构更具竞争力；CXMT加速采用国产设备，HBM3有望2026年量产，并可能IPO。
• 半导体设备子板块：EPS增长约30%，P/E重估贡献约20%上行；NAURA受益于逻辑，AMEC受益于内存，两者等权重配置；中微公司管理层质量更优，NAURA更便宜。
• AI芯片：寒武纪2026年销售额可能翻倍以上，且2027/28年有望再次翻倍；海光信息增速较慢但受益于beta。
• 晶圆代工：中芯国际和华虹均受益于成熟制程需求超预期和先进制程产能快速扩张，偏好中芯国际。
• 智能驾驶芯片：2026年中国新车销量疲弱，但智能驾驶渗透率因OEM需求加速；地平线作为英伟达之外唯一的L2++芯片替代方案，有望获得更多设计订单；黑芝麻可能继续承压。
• 模拟芯片：因宏观疲弱和高库存，模拟复苏不会是强周期；矽力杰可能在2H26开始复苏，但需等待月度销售同比增长20%的明确信号。
• 2025年正确判断：NAURA、AMEC、中微公司、中芯国际、华虹、海光信息表现强劲；错误判断：寒武纪（过早降级，错失后续涨幅）、矽力杰（受贸易干扰和竞争影响）。

论述逻辑

报告从2025年三大主题（国产替代、AI、内存）出发，回顾各子板块表现，指出正确与错误判断，并基于当前趋势展望2026年。国产替代因美国出口管制持续深化，AI因DeepSeek和华为进展打开新空间，内存因YMTC和CXMT技术突破及产能扩张带来设备需求。半导体设备处于三大主题交汇点，EPS增长确定性最高；AI芯片受益于先进制程产能指数级增长，弹性最大；晶圆代工受益于成熟和先进制程双重需求；智能驾驶芯片渗透率加速但竞争分化；模拟芯片复苏需等待宏观和库存改善。

关键展望

• 2026年三大主题（AI、内存、国产化）驱动中国半导体强beta，但可能过热，长期投资者需谨慎获利时机。
• 半导体设备EPS增长约30%，P/E重估约20%上行。
• 寒武纪2026年销售额翻倍以上，2027/28年有望再翻倍。
• CXMT HBM3可能2026年量产，并可能IPO。
• 矽力杰需月度销售同比增长20%作为复苏信号，否则维持中性。
• 报告未明确给出具体时间窗口或目标价以外的预测。

推荐标的

• 中微公司 (688012.CH)：跑赢，目标价380.00 CNY，受益于内存。
• 黑芝麻 (2533.HK)：跑输，目标价16.00 HKD，可能继续承压。
• 寒武纪 (688256.CH)：跑赢，目标价2,000.00 CNY，AI芯片弹性最大。
• 地平线机器人 (9660.HK)：跑赢，目标价15.00 HKD，L2++芯片替代方案。
• 华虹半导体-H (1347.HK)：跑赢，目标价100.00 HKD，受益于成熟和先进制程。
• 华虹半导体-A (688347.CH)：跑赢，目标价140.00 CNY。
• 海光信息 (688041.CH)：跑赢，目标价280.00 CNY，受益于AI beta。
• 北方华创 (002371.CH)：跑赢，目标价600.00 CNY，受益于逻辑。
• 中微公司 (688072.CH)：跑赢，目标价375.00 CNY，弹性更高但更难跟踪。
• 中芯国际-H (981.HK)：跑赢，目标价100.00 HKD，先进制程扩张受益。
• 中芯国际-A (688981.CH)：跑赢，目标价150.00 CNY。
• 矽力杰 (6415.TT)：中性，目标价200.00 TWD，等待复苏信号。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。