高盛：茶姬控股（CHA）：新品支撑同店销售增长企稳；关注同店销售/客户而非门店扩张
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摘要
高盛于2026年6月30日举办亚太消费与休闲企业日，与茶姬控股管理层交流。在中国市场，4-5月月均单店GMV达35万元人民币，同店销售增长（SSSG）同比下滑中双位数（与一季度-16%类似），6月GMV环比有所提升，新品（如流沙茶、柠檬奶茶）贡献约15% GMV。管理层目标4Q26 SSSG转正，全年SSSG下滑中双位数。外卖占比稳定在60%，目标通过新品降至补贴前水平（40%-50%）。Geelato品类在20+门店测试，销售贡献约20%，计划今夏扩展至近200家，未来若成功可达1000-2000家。海外聚焦东盟市场，韩国预计开30家，美国年底达20家。管理层认为当前加盟补贴需求较低，销售费用更注重ROI，行政费用预计较2025年节省约1亿元人民币。公司宣布1.5亿美元股票回购。高盛给予中性评级，12个月目标价13.6美元，基于10倍2026年预期市盈率。
主要观点
- 2Q业绩更新：中国4-5月月均GMV 35万元，SSSG与1Q（-16%）类似，因高基数（去年4月京东补贴、5月蜜瓜奶茶成功）。6月GMV环比提升，管理层预计2Q SSSG稳定或略改善，目标4Q26转正。海外SSSG（主要反映马来西亚）持续复苏，但新加坡下半年纳入SSSG池将因高基数带来压力。
- 外卖占比：当前约60%，环比稳定。目标通过Geelato等新品降至补贴前水平（40%-50%）。
- 开店计划：中国净开约300家，关闭约200家，加盟店回购预计不超过100家。计划翻新部分门店为手工风格。海外目标开200家：韩国30家、新加坡20-30家、印尼/泰国略多、马来西亚>10家、越南放缓、美国年底20家。新市场关注大洋洲/中东，但今年聚焦现有市场。
- 新品表现：三大方向：轻奶茶、茶拿铁（高咖啡因）、创意茶饮（含气泡/果汁）。流沙茶和柠檬奶茶GMV贡献约15%，低于焦糖奶茶的20%。年初至今新品贡献10%-15%，全年目标15%-20%。新品综合毛利率与平均水平相近，不含奶产品毛利率更高。
- Geelato计划：在20+门店（主要为直营店）测试，日均销量100份，销售贡献约20%，最佳门店达400-500份。计划今夏扩展至近200家，未来若成功达1000-2000家。单台设备资本开支7-10万元，目标降至3.5万元。Geelato毛利率50%，无需额外员工。
- 利润率评论：1）毛利率：SSSG企稳及新品支持门店盈利，加盟商支持需求较低；2）销售费用：更注重ROI，聚焦新品/原料营销，而非高投入联名/代言；3）行政费用：海外人员增长有限，预计较2025年节省约1亿元（不含ESOP）；4）公司自营茶馆运营成本率稳定，人工和租金有节约空间。中国自营茶馆4月已盈亏平衡。
- 股东回报：公司宣布1.5亿美元股票回购，自6月起持续执行。
论述逻辑
高盛通过企业日与管理层交流，获取最新运营数据：中国4-5月SSSG仍承压（中双位数下滑），但6月新品带动GMV环比改善，管理层预期4Q26转正。外卖占比高（60%）但计划通过新品降低。海外扩张聚焦东盟，韩国和美国有明确开店目标。Geelato作为新品类测试良好，有望成为增长引擎。利润率方面，SSSG企稳减少补贴需求，费用控制更严格，行政费用有节省空间。综合来看，短期SSSG压力仍在，但新品和海外扩张提供支撑，因此维持中性评级。
关键展望
- SSSG转正：管理层目标4Q26 SSSG转正，全年下滑中双位数。
- Geelato扩展：今夏扩展至近200家，未来若成功达1000-2000家。
- 海外开店：韩国30家、新加坡20-30家、美国年底20家。
- 行政费用节省：预计较2025年节省约1亿元（不含ESOP）。
- 风险：产品周期和创新不及预期；中国及海外门店扩张快于或慢于预期；外卖补贴；利润率和盈利能力；品牌声誉和食品安全风险。
推荐标的
- 茶姬控股（CHA）：中性评级，12个月目标价13.6美元，基于10倍2026年预期市盈率。当前股价11.97美元，上行空间13.6%。
关键图表
- Exhibit: CHA 12m Price Target: $13.60, Price: $11.97, Upside: 13.6%
- Exhibit: GS Forecast (Revenue, EBITDA, EPS, P/E, P/B, Dividend yield, Net debt/EBITDA, CROCI, FCF yield)
- Exhibit: EPS by quarter (3/26, 6/26E, 9/26E, 12/26E)