高盛 抵押贷款与结构化产品交易员：在十字路口

摘要

高盛认为 Agency MBS 正处在利率拐点：8 月 10 年期美债收益率持续上行把当前息票 Treasury OAS 推至年内最宽的约 26bp，但仅与长期均值大致持平，机会尚不具吸引力。 息票表现将高度依赖利率路径：利率进一步急剧上行时 FN 5.5s/6.0s 或因久期拉长风险跑输，利率企稳时 FN 6.0s 有望靠 carry 跑赢，利率下行则利好 FN 5.0s 等中部息票。 房贷利率升至 6.75%，指定池 payups 逐月回落，贷款余额池因政策风险更低而跑赢非贷款余额池。 RMBS 方面，Non-QM 年内发行 810 亿美元创纪录（同比约 +70%），2026 年预测上调至 1,200 亿美元，Prime 上调至 600 亿美元，二押维持 430 亿美元。 ABS 方面，次级汽车贷款 ABS 的票息/损失比与增信/损失比对大发行人利差均无预测力，A 档利差相对 A 档公司债接近多年最窄，建议低配。

主要观点

• Agency MBS 当前息票 Treasury OAS 升至年内最宽的约 26bp，但仅与长期均值大致持平，尚不构成有吸引力的机会；利率波动率维持区间震荡，支撑 Agency MBS 的 carry 属性

• 息票表现高度依赖利率路径：利率进一步急剧上行时 FN 5.5s/6.0s 或因久期拉长风险跑输；利率企稳时 FN 6.0s 有望靠 carry 跑赢；利率下行则利好 FN 5.0s 等中部息票

• GSE 购买力并非受政策限制：房利美/房地美投资组合（含 10% IO 名义额）分别为 1,758 亿和 1,609 亿美元，远低于 PSPA 上限 2,250 亿美元，剩余额度约 490 亿/640 亿美元但难以用满；报告认为高息票 OAS 走阔至 30bp 以上前 GSE 买盘将保持低迷

• 房贷利率升至 6.75%（2025 年 7 月以来最高），提前还款风险骤降使指定池 payups 自 3 月起逐月回落；贷款余额池 payups 跑赢非贷款余额池，因其对潜在 LLPA 变动更免疫——FHFA 局长 Pulte 8 月 20 日社交媒体发文再度引发 LLPA 调整讨论

• 利率前景主导短期方向：Fed 期货目前定价 9 月 FOMC 加息概率约 50%，8 月通胀数据将起决定性作用；若无良性的 8 月通胀数据，按兵不动可能再度推升长端波动与期限溢价，加息反而可能缓解长端收益率压力

• Non-QM RMBS：8 月为年内发行最慢月份，但年内发行已达 810 亿美元，超过 2025 全年的 800 亿美元并创年度纪录（同比约 +70%），2026 年预测上调至 1,200 亿美元

• 次级车贷 ABS：无论票息/历史损失比还是增信/历史损失比，均无法预测大额成熟发行人（2022-2024 vintage、24 个月损失历史）的新发利差，与三周前消费无抵押 ABS 的结论形成鲜明对比，主因发行人间利差缺乏离散度；建议以大额成熟发行人的平滑利差序列作为板块代理指标

• 基于该代理指标，次级车贷 ABS 的 A 档利差相对 A 档公司债接近数年最窄，叠加报告预测板块损失率持续高企，当前利差水平并不合理，建议低配次级车贷 ABS

论述逻辑

• Fed 政策路径年内重估、AI 资本开支与长期增长乐观情绪、财政压力及全球溢出效应推高长端收益率公允价值，政策不确定性与能源风险抬升期限溢价 → 当前息票 OAS 走阔至年内最宽但仍只与长期均值持平 → 对 MBS 基差维持谨慎、暂不具吸引力，短期方向取决于 forthcoming 经济数据与政策进展

• 收益率上行 → 银行在 10 年期升破 4.70% 后离场、共同基金流出概率上升 → GSE 关注利差估值而非压降房贷利率，高息票 OAS 仍压缩 → GSE 需求预期由 1,250 亿下调至 750 亿美元、风险偏下行，且需高息票 OAS 走阔至 30bp 以上才会重新买入

• 借款人与投资者需求旺盛、放款机构渗透率提升、re-issued 交易大增 → Non-QM 年内发行 810 亿美元创纪录（约 +70%）→ 2026 年预测上调至 1,200 亿美元；agency-eligible 抵押品证券化增加支撑 Prime 发行 → Prime 预测上调至 600 亿美元；二押含 3 月 57 亿美元 JPMMT 交易 → 维持 430 亿美元预测

• 将三周前用于消费无抵押 ABS 的方法论套用到次级车贷 → 票息/损失比与增信/损失比对新发利差均无预测力（发行人间利差离散度低、市场相对无差别）→ 改用大额成熟发行人的平滑利差序列作代理 → A 档相对 A 档公司债处多年最窄，且报告预测次级车贷损失率持续高企 → 建议低配次级车贷 ABS

关键展望

• 9 月 FOMC 为关键验证点：Fed 期货定价约 50% 的加息概率，8 月通胀数据将在 Fed 决策中起决定性作用

• 情景推演：若无良性的 8 月通胀数据，9 月按兵不动可能再度点燃长端波动并进一步抬升期限溢价；加息则可能减轻长端收益率压力

• 中期观点：预计 MBS 当前息票 OAS 到 2026 年底收于接近长期均值的水平（受降级预期与通胀正常化驱动）；短期收益率高企、地缘风险与 Fed 政策不确定性使风险偏向利差走阔

• Agency CMO：未来数月存在负供给季节性带来的利差小幅走阔风险，但幅度应有限（其他条件不变下小于 5-7bp）

• 次级车贷：报告预测板块内损失率将持续处于高位，支撑低配观点

• GSE 需求 2026 年 750 亿美元、风险偏下行

推荐标的

• 次级汽车贷款 ABS：相对 A 档公司债低配（板块层面低配，主张提升质量并精选管理人）

• Agency MBS vs 投资级公司债：偏好 MBS，提供有吸引力的分散化收益

• Non-QM：相对 MBS 基差超配 Non-QM AAA，预计利差差异收窄（凸性更好、投资者需求强）；Prime 板块内偏好提升质量（BBB-B 相对 AAA 偏窄），AAA 浮息的 Prime 投资房 RMBS 仍是最便宜的 RMBS 浮息板块

• 指定池：近期 Agency TBA 或跑赢池子，长期指定池可能跑赢（凸性恶化与 GSE 保留带来的稀缺性）；偏好 17.5 万-27.5 万美元的中等贷款余额池，其对提前还款/政策风险最免疫

• GN：小幅低配（季节性或使 GN 供给增幅超过常规供给）；互换上偏好 GN II/FN 4.0s 优于 GN II/FN 4.5s

• CMO：利率不超过 6.5% cap 的 CMO 浮息券在宽 DM 与较低 cap 风险间取得适当平衡

• 消费无抵押 ABS：相对次级车贷超配；评级较低处偏好高票息/损失比发行人（SOFI、Affirm）以获下行保护，资本结构较高处可偏好低票息/损失比发行人（Pagaya、Upstart），利差更宽且仍有厚增信

• Home Improvement 相对消费无抵押超配（抵押品表现显著更好，关键风险是扩张中的放贷实践）；太阳能板块因表现担忧低配

• 飞机 ABS：A 档相对次级车贷 ABS 超配，强劲出行需求与供需失衡支撑估值

• Prime/Non-QM 具体偏好：固定利率偏好 TPMT 交易（AAA-A 档，逾期爬坡更平缓、顺序本金瀑布）；浮息偏好 OBX 与 GRADE，相对 JPMMT 有利差补偿

• SFR 优于 CMBS（租金增长近期向上拐点）；RPL AAA 中性；CES 中性（凸性优势被略逊于 Non-QM 的流动性抵消）；Esoteric 中性，BBB 档提供有吸引力的利差与足够厚的增信

• 数字基础设施 ABS/CMBS：板块层面中性，总体偏好超大规模云厂商敞口；数据中心 ABS 偏好长历史、高 DSCR、长租约的信托；光纤 ABS 受 AI 风险更小、发行人间离散度更低；数据中心 CMBS 利差宽于数据中心 ABS 但市场规模小、分散度低

关键图表

图1. 过去一个月利率波动率保持区间震荡，而利率持续缓慢漂移

图2. 优质级发行保持稳健

图3. 机构MBS指数凸性

图4. 机构MBS月度发行总额

图5. 现行票息MBS收益率与投资级公司债指数收益率对比

图6. 机构CMBS REMIC发行量

图7. AAA汽车ABS相对国债的利差

图8. 无抵押消费贷款按发行年份划分的年化损失率