高盛 应流股份(603308)：26年第二季度净利润不及预期，订单强劲但产能扩张进度限制了盈利

摘要

高盛点评应流股份(603308.SS)2026年二季度业绩：收入9.41亿元、毛利3.23亿元、营业利润1.30亿元、净利润1.01亿元，同比+30%/+25%/+18%/+5%，净利润低于高盛预期约14%，主因汇兑损失1400万元和信用减值2500万元。 订单端依然强劲：上半年两机新订单约15亿元（一季度约8亿、二季度约7亿），在手订单约22亿元，管理层认为全年超30亿元新订单目标仍可实现；上半年两机收入8.87亿元，随新炉投产全年有望达约20亿元，公司整体收入目标约40亿元。 高盛将2026-30年EPS下调12%-13%以反映二季度业绩及产能扩张可见度下降——按当前设备交付周期，现在下单的炉子要到2027年下半年才形成有效产能，据此将12个月目标价从82.4元下调至72.2元，现价44.28元对应上行空间63.1%，维持买入评级。 估值基于2030年预期市盈率30倍、以10%股权成本折现至2027年；预计2026-30年销售/盈利CAGR为26%/41%。 管理层认为SpaceX进军涡轮叶片更多是为自身AI业务锁定电力，印证重型燃气轮机叶片供给未来3-5年持续紧张。

主要观点

• 2Q26收入9.41亿元(+30% yoy)、毛利3.23亿元(+25%)、营业利润1.30亿元(+18%)、净利润1.01亿元(+5%)，净利润低于高盛预期约14%，主因汇兑损失1400万元及信用减值2500万元。

• 两机订单基本符合进度：上半年新订单约15亿元（1Q26约8亿元、2Q26约7亿元），在手订单约22亿元，管理层认为全年超30亿元新订单仍可实现。

• 一次性费用压力将消退：上半年可转债相关财务费用约2000万元，大部分可转债已赎回，2H26至2027年相关费用有限；2Q26研发费用率11.7%（长期目标8%）；社保支出集中于6月，管理层预计3Q26、4Q26每季约1000万元。

• 客户与订单期权：GE Vernova预计9月到访公司，双方正探讨欧洲制造设施的合作可能；公司已与三菱重工(MHI)建立合作关系，后续订单有待落地。

• SpaceX布局涡轮叶片强化而非削弱供给紧张逻辑：管理层认为SpaceX投资更可能旨在为自身AI业务保障电力供应，而非供应竞争对手，进一步支持重型燃气轮机叶片供给未来3-5年持续紧张的看法。

• 盈利预测全面下调：2026-30E EPS下调12%-13%；分年看，2027-2030年收入下调3.8%-5.5%、EBIT下调8.5%-13.3%、净利润下调11.9%-13.3%（2026年收入不变）。

• 投资逻辑：美国AIDC最高约60%电力有望来自燃气轮机，西门子能源、GE Vernova、三菱重工产能严重受限，叶片因冶金要求高且集中于PCC、Howmet等西方供应商（优先航空航天且劳动力短缺）成为关键瓶颈；应流凭借可用产能、更低售价、可比质量承接需求外溢，并与Baker Hughes、Ansaldo、GE Aerospace签有长约。

• 评级与估值：维持买入，12个月目标价72.2元（前值82.4元），现价44.28元对应上行空间63.1%；估值基于2030E市盈率30倍、以10%股权成本折现至2027E；预计2026E-30E销售/盈利CAGR为26%/41%，2030E全球份额仍为个位数。

• 主要下行风险：产能爬坡不及预期（良率提升或熟练技术工人招聘失败）；订单增长低于预期（新SKU开发周期长）；AIDC需求走弱（超大规模厂商取消燃气轮机订单）。

论述逻辑

• 2Q26净利润不及预期（汇兑损失1400万元+信用减值2500万元）→ 订单与收入端依然强劲（1H26两机新订单约15亿元、在手约22亿元，月产值逐月抬升，全年两机收入约20亿元）→ 但按当前设备交付周期，现在下炉子订单要到2027年下半年才形成有效产能，产能扩张可见度受限、爬坡慢于此前预期 → 据此下调2026-30E EPS 12%-13%并将12个月目标价从82.4元下调至72.2元 → 同时原材料成本企稳、提价传导、产能利用率提升及可转债费用消退支撑2H26E利润率修复 → 产业层面SpaceX布局涡轮叶片印证未来3-5年叶片供给持续紧张、AIDC燃气轮机需求逻辑未变 → 维持买入评级，对应上行空间63.1%。

关键展望

• 3Q26、4Q26毛利率与净利率预计继续修复，支撑因素包括原材料压力缓解、提价传导、收入放大带来的产能利用率提升及可转债相关财务费用下降。

• 催化剂：GE Vernova预计9月到访公司并探讨欧洲制造设施合作；三菱重工后续订单有待落地。

• 全年目标：两机收入约20亿元、公司整体收入约40亿元、两机新订单超30亿元（管理层认为仍可实现）。

推荐标的

• 应流股份(603308.SS)：买入评级，12个月目标价72.2元（前值82.4元），现价44.28元，上行空间63.1%；理由：两机订单强劲且在手订单约22亿元、新炉投产推动两机收入向全年约20亿元加速、2H26E利润率修复、重型燃气轮机叶片供给未来3-5年持续紧张；2026E-30E销售/盈利CAGR预计26%/41%，估值基于2030E市盈率30倍以10%股权成本折现至2027E。