高盛 裕元集团（0551.HK）：26年全球消费与零售大会——主要纪要

摘要

本纪要总结裕元集团管理层（IR总监Olivia Wang、IR高级经理Venus Wong）于2026年9月14-15日在纽约举行的第33届年度全球零售大会上的交流内容。 OEM业务方面，管理层认为当前已见周期底部，并观察到部分订单由4Q提前拉至3Q，或令3Q淡季略好于此前预期，但鉴于订单能见度低、环境多变，公司维持全年指引：2H26出货同比降幅收窄至小于1H26的-6.4%，且4Q26转为同比正增长。 零售业务9月以来改善，部分受更积极的营销活动带动，综合折扣同比持平，或得益于更优的货龄结构；1H26零售折扣同比改善LSD，但近期市场或更促销化，双11（Single's Day）仍可能面临折扣压力。 针对Nike中国线上渠道改革（计划自2027年1月起终止经销商线上运营，该业务2025年占宝胜收入约15%），公司采购谨慎，正积极配合品牌进行渠道与库存调整，并继续发展Nike线下业务及微信商店等私域电商。 管理层不认为全球运动需求周期已结束，正为OEM和零售业务扩充品牌组合；供应链方面订单能见度约3个月、30-45天可完成补单；成本端部分品牌仍要求关税分摊（品牌数量在减少）、油价高企令部分化工原料承压、中国和东盟工资通胀持续，管理层可在4Q26部分转嫁成本，并认为供应链较2Q26相对更稳定。 高盛维持裕元买入评级，12个月目标价HK$15.60（SOTP：宝胜7x 2027E P/E、YY OEM 10x 2027E P/E，对标历史均值），对应现价HK$12.88上行空间21.1%；主要风险为关税上调冲击需求、大客户订单弱于预期、利润率恢复不及预期及宝胜贡献下降。

主要观点

• OEM业务：管理层认为当前已见周期底部，观察到部分订单由4Q拉至3Q，3Q淡季或略好于此前预期，但公司维持全年指引不变。

• 全年出货指引：2H26出货同比降幅收窄至小于1H26的-6.4%，4Q26同比转为正增长。

• 零售业务9月月内至今改善，部分受更积极营销活动支持；综合折扣同比持平，或因产品货龄结构更优。

• 近期市场或仍更促销化：1H26零售运营实现同比LSD的折扣改善，但双11（Single's Day）仍可能面临折扣压力。

• 全球运动需求：管理层仍看到athleisure整体需求增长，品牌表现持续分化；管理层不认为运动需求周期已结束，正为OEM和零售业务积极扩充品牌组合。

• Nike中国线上渠道改革：Nike计划自2027年1月起终止经销商线上运营，该业务2025年占宝胜收入约15%；公司采购谨慎，积极配合品牌进行渠道与库存调整，并将继续发展Nike线下运营及微信商店等私域电商业务。

• 供应链动态：品牌客户自2018年以来要求更短交期，订单能见度缩短至约3个月；裕元可在30-45天内完成补单，本地化供应链有助提升效率。

• 成本通胀风险：仍有部分品牌要求关税分摊但品牌数量在减少；油价高企令部分化工原料承压，管理层可在4Q26部分转嫁并与上游供应商协作；中国和东盟工资通胀持续；管理层认为供应链较2Q26相对更稳定。

• 评级与估值方法：高盛给予裕元买入评级，12个月目标价HK$15.6，基于SOTP估值——宝胜7x 2027E P/E、YY OEM 10x 2027E P/E，对标历史均值。

• 现价HK$12.88对应21.1%上行空间；市值HK$20.7bn（$2.6bn），企业价值HK$26.2bn（$3.3bn），3个月日均成交额HK$38.1mn/$4.9mn。

• 高盛财务预测：收入（$ mn）12/25为8,031.4、12/26E为7734.5、12/27E为7,908.7、12/28E为8144.9；EPS 12/25为$0.24、12/27E为$0.20、12/28E为$0.22；2026年季度EPS（3/26、6/26、9/26E、12/26E）分别为0.02、0.02、0.03、0.03；FCF yield（%）12/25为8.0、12/26E为7、12/27E为9.2、12/28E为10.5。

• 风险因素：1) 关税上调冲击需求；2) 大客户订单弱于预期；3) 利润率恢复不及预期；4) 宝胜贡献下降。

论述逻辑

• 第33届年度全球零售大会管理层交流纪要 → OEM已见周期底部、出现4Q至3Q订单拉动，但订单能见度低（约3个月）、环境多变，故维持全年指引（2H26出货降幅小于1H26的-6.4%、4Q26同比转正）→ 零售9月以来改善但折扣同比持平（货龄结构改善），1H26折扣同比改善LSD，双11或仍有折扣压力 → Nike自2027年1月终止经销商线上运营（2025年占宝胜收入约15%），公司以谨慎采购、配合品牌渠道库存调整、发展线下与私域电商应对 → 供应链本地化支撑30-45天补单效率，关税分摊品牌减少、4Q26可部分转嫁成本，但油价与中、东盟工资通胀仍在 → 管理层判断运动需求周期未结束、品牌组合持续扩充 → 高盛据此维持买入评级与HK$15.60的12个月目标价（SOTP：宝胜7x、YY OEM 10x 2027E P/E），上行空间21.1%。

关键展望

• 全年指引验证点：2H26出货同比降幅收窄至小于1H26的-6.4%，4Q26出货同比转为正增长。

• 成本转嫁窗口：管理层可在4Q26对部分成本进行转嫁，并将与上游供应商协作管理成本。

• Nike渠道过渡节点：2027年1月起经销商线上运营计划终止，过渡期内公司配合品牌进行渠道与库存调整，并继续发展线下与微信商店等私域电商。

• 近端零售观察点：市场或仍更促销化，双11（Single's Day）仍可能面临折扣压力。

• 评级与目标价：买入，12个月目标价HK$15.60，现价HK$12.88对应21.1%上行空间；四大风险为关税上调冲击需求、大客户订单弱于预期、利润率恢复不及预期、宝胜贡献下降。

推荐标的

• 裕元集团（Yue Yuen Industrial，0551.HK）：买入（Buy），12个月目标价HK$15.60，现价HK$12.88，上行空间21.1%；估值基于SOTP——宝胜7x 2027E P/E + YY OEM 10x 2027E P/E（对标历史均值）。理由：OEM订单出现4Q向3Q拉动、全年指引维持，零售9月改善、折扣同比持平，管理层认为运动需求周期未结束并扩充品牌组合。

• 宝胜国际（Pou Sheng International Holdings）为公司零售业务主体并列入高盛评级覆盖宇宙，Nike渠道改革涉及其2025年收入约15%的线上业务；覆盖宇宙还包括安踏体育、李宁、特步国际、申洲国际、华利集团、丰泰、滔搏、名创优品、百胜中国等，但本报告未列出上述各标的的单独评级或目标价。