野村：拼多多（PDD.OQ）被低估的增长

原标题：Nomura PDD Holdings（PDD.OQ）Undervalued growth

摘要

野村将拼多多（PDD.OQ）评级从中性上调至买入，目标价维持136美元（基于SOTP估值），隐含32.5%上行空间。报告认为当前估值极具吸引力：仅8.6倍FY26F市盈率，且市值（约690亿美元）的一半为净现金。拼多多2025年第四季度业绩显示国内电商业务放缓（在线营销服务收入同比仅增5%），但海外业务（Temu）交易服务收入连续两个季度加速，第四季度同比增长19%。野村看好Temu通过新项目“新拼木”（NPM）深化供应链，采用1P模式应对海外监管，并计划未来三年投资超150亿元人民币。野村下调FY26/27F非GAAP每股收益2%/4%，以反映近期宣布的供应链投资，但仍预计FY26F收入和Non-GAAP净利润均增长15%。

主要观点

• 评级从中性上调至买入，目标价136美元不变，基于SOTP估值：国内业务估值1260亿美元（10倍FY26F市盈率），Temu估值430亿美元（1.5倍FY26F市销率）。
• 当前股价102.61美元，对应8.6倍FY26F市盈率，市值约690亿美元中一半为净现金（约690亿美元）。
• 2025年第四季度业绩：总收入1239.12亿元人民币，同比增长12%，环比增长14%，基本符合市场预期。
• 国内电商业务放缓：在线营销服务收入600.1亿元，同比仅增5%；交易服务收入639.02亿元，同比增长19%，连续两个季度加速。
• Temu海外业务展现韧性，尽管2025年面临多个海外市场关税上调及进口政策变化。
• 新项目“新拼木”（NPM）将与中国制造商合作定制产品，以1P模式在Temu销售，并提供物流、知识产权、法律支持。
• NPM旨在应对西方市场对进口商品质量和合规的更高标准，帮助Temu应对监管压力。
• 拼多多承诺未来三年对NPM投资超150亿元人民币，作为2025年宣布的1000亿元商家支持计划的一部分。
• 野村下调FY26/27F非GAAP每股收益2%/4%，因利润率假设降低，反映近期供应链投资。
• 预计FY26F收入和Non-GAAP净利润均增长15%。
• 运营利润增速已在2025年触底（图6），海外业务复苏将推动增长。

论述逻辑

拼多多当前估值极低（8.6倍FY26F市盈率，净现金占市值一半）→ 提供吸引人的风险回报比 → 上调至买入。国内业务增速放缓，但海外业务（Temu）通过交易服务收入连续加速（4Q25同比+19%）展现复苏 → 新项目NPM（1P模式）将帮助Temu应对海外监管并深化供应链 → 尽管短期投资增加导致利润下调，但长期增长前景改善 → 维持SOTP目标价136美元。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出运营利润增速已在2025年触底，海外业务复苏将推动增长。
• 风险包括：GMV增长慢于预期、来自领先电商的激烈竞争、中国及海外电商业务严格监管。

推荐标的

• 拼多多（PDD.OQ）：评级上调至买入，目标价136美元（基于SOTP估值），当前价102.61美元（2026年3月25日）。理由：估值便宜（8.6倍FY26F市盈率），净现金充裕，海外业务复苏，新项目NPM有望推动增长。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。