摩根大通：PCB、覆铜板与基板：NVL576 交换机托盘采用 PTFE，但高速覆铜板升级路线保持不变

摘要

摩根大通回应市场对 Rubin Ultra PCB 材料规格（含 PTFE 采用可能）的大量问询：英伟达正探索多种材料与技术方案以实现 Df 0.0004 或以下的极致电气性能，PTFE 凭借优异低损耗成为候选之一，但材料与制程的多种可能性带来的不确定性，可能在未来数年左右 CCL、PCB 及上游材料厂商的情绪与交易倍数。 数月以来多家 CCL 厂商为 Backplane 与 NVL576 交换板等极致互连项目送样 M10，多数损耗落在 0.00043-45、略未达标，仅无玻纤（glass-less）版本在 5% 以内接近目标，却以牺牲结构强度为代价。 Rubin Ultra 因此采用 M10/PTFE 混合而非纯 PTFE，一是缺少纯 PTFE 叠构所需的高温压合机，二是掺入 M10 可改善钻孔性能。 报告预计若机械与可加工性问题解决，M10/PTFE 混合有望用于 Rubin Ultra NVL576（8 机柜集群）的交换机托盘板，而单机柜格式即便 Rubin Ultra 也维持 M8；待 Feynman 突破钻孔与 PTFE 压合产能瓶颈后，纯 PTFE 或成为多集群 NV Link 交换板的选项之一。 产业链影响上，日东纺计划将 NER 产能自 FY26 末至 FY27 末同比提升约 60-70% 以承接更大的市场空间；VGT（2476 HK，OW）订单展望转强，把 1000 亿元人民币年产值目标提前一年至 2027 年底。

主要观点

• 英伟达为达成 Df 0.0004 或以下的极致电气性能，正探索包括 PTFE 在内的多种材料与技术选项；相关不确定性可能在未来数年左右 CCL、PCB 及上游材料厂商的情绪与交易倍数。

• 技术研发正转向 PTFE（可实现 0.0003-0.0004 Df）与无玻纤 M10 的混合材料；Rubin Ultra 采用 M10/PTFE 混合而非纯 PTFE，一是缺乏纯 PTFE 叠构所需的足够高温压合机，二是掺入 M10 材料可改善钻孔性能。

• 对 Rubin Ultra NVL576 更可能的方案是混合路线：以无玻纤 M10 提升电气性能，配合保留玻纤的 PTFE 提供机械支撑；全无玻纤虽电气性能最优，但交换机板尺寸更大，面临金属-层压件结合与供应链经验有限等挑战。

• 现在断言无玻纤方案能克服全部挑战为时尚早：未解问题包括高压耐受性与软材料钻孔，后续或需进一步调整；全无玻纤设计此前仅见于部分软板与基板；长期看全无玻纤 PTFE 也可能用于部分极致互连项目。

• 采用展望：若机械与可加工性问题解决，M10/PTFE 混合有望用于 Rubin Ultra NVL576（8 机柜集群）设计的交换机托盘板；单机柜格式即便 Rubin Ultra 仍维持 M8。

• 更远期：若 Feynman 世代能克服钻孔与 PTFE 压合产能等障碍，纯 PTFE 版本或成为多集群设计中 NV Link 交换板的选项之一。

• 日东纺正扩充 NER 产能以迎接更大的市场空间，报告估算公司计划 FY26 末至 FY27 末产能同比提升约 60-70%，以维持领先市占并支撑收入增长；但 NER 进入壁垒略低于 T-glass，需持续观察定价动态（公司目前未推动涨价）及次世代玻璃的开发与商业化时点。

• VGT（2476 HK，OW，Cherry Liu 覆盖）受益于 PCB 制造复杂度上升：公司观察到进入 2027 年的订单展望更强，计划加速扩产，将 1000 亿元人民币年产值目标提前一年至 2027 年底；随英伟达平台演进，PCB 含量价值预计显著提升。

• 报告认为产能规模与经过验证的量产交付能力仍是决定份额的关键；现有 AI PCB 厂商与英伟达的紧密合作将通过快速的材料/规格迁移持续筑高技术护城河。

论述逻辑

• 电气性能倒逼材料升级：Rubin Ultra 追求 Df≤0.0004 → 现有 M10 送样 0.00043-45 未达标 → 仅无玻纤版本接近但牺牲结构强度 → 技术努力转向 PTFE（0.0003-0.0004 Df）+ 无玻纤 M10 的混合材料。

• 工艺与机械约束决定落地形态：缺乏高温压合机 + M10 钻孔性能更佳 → Rubin Ultra 采用 M10/PTFE 混合而非纯 PTFE → 若机械与可加工性问题解决 → NVL576（8 机柜集群）交换机托盘板采用混合方案、单机柜维持 M8 → Feynman 突破钻孔与 PTFE 压合产能后，纯 PTFE 才可能进入多集群 NV Link 交换板。

• 映射到投资结论：高速覆铜板升级路线不变 → 材料与制程选项繁多带来的不确定性可能引发情绪与估值波动 → 上游日东纺扩产 NER（FY26 末至 FY27 末 +60-70%）承接更大 TAM → PCB 环节受益制造复杂度提升 → VGT（OW）订单转强并把 1000 亿元产值目标提前至 2027 年底。

关键展望

• 验证点：Rubin Ultra 的 NVL576（8 机柜集群）交换机托盘板是否采用 M10/PTFE 混合方案；单机柜格式预计维持 M8（即便 Rubin Ultra）。

• Feynman 世代门槛：若钻孔与 PTFE 压合产能障碍被克服，纯 PTFE 版本或成为多集群设计中 NV Link 交换板的选项之一。

• 无玻纤路线观察项：高压耐受性与软材料钻孔等未解问题可能需要进一步调整；长期看全无玻纤 PTFE 或被部分极致互连项目考虑。

• 日东纺：跟踪 NER 定价动态（公司目前未推动涨价）及次世代玻璃的开发与商业化时点；NER 产能 FY26 末至 FY27 末预计同比 +60-70%。

• VGT：目标于 2027 年底实现 1000 亿元人民币年产值（较原计划提前一年），对应 2027 年订单展望增强与加速扩产。

• 风险：材料与板级制程的多种可能性带来的不确定性，可能在未来数年左右众多 CCL、PCB 及上游材料厂商的情绪与交易倍数；除 VGT 的 OW 评级外，本文未出现其他标的评级或目标价数字。

推荐标的

• VGT（2476 HK）：评级 OW（跑赢大盘），由 Cherry Liu 覆盖。理由：受益于 PCB 制造复杂度上升；进入 2027 年订单展望更强并加速扩产，1000 亿元人民币年产值目标提前一年至 2027 年底；产能规模与量产交付能力决定份额。

• 日东纺 Nitto Boseki（3110 JP）：摩根大通覆盖标的（Mio Shikanai 覆盖），估值表 2026E 市盈率 30x；正文指其扩充 NER 产能（FY26 末至 FY27 末约 +60-70% YoY）以维持领先地位并支撑收入增长；节选文本未列明评级。

• 台光电子 EMC / Elite Material（2383 TT）：摩根大通覆盖标的（Jerry Tsai 覆盖）；估值表显示股价 5,640、2026E 市盈率 50x、2026E 净利同比 +172%、ROE 65%。

• 南亚塑胶 Nan Ya Plastics（1303 TT）：摩根大通覆盖标的（Parsley Ong 覆盖）；估值表 2026E 市盈率 21x、2026E 净利同比 +1820%。

• 估值表另覆盖（基于彭博一致预期、非摩根大通评级）：上游材料——台湾玻璃 4958 TT、Fulltech Fiber、同泰 8358 TT、三井金属 5706 JP、古河电工 5801 JP、生益科技 600183 CH；CCL——联茂 6213 TT、台燿 6274 TT、斗山 000150 KS。

关键图表

图1. 英伟达项目覆铜板树脂材料迁移

图2. 覆铜板树脂材料对比：迄今实现的最佳电气性能

图3. 英伟达 NVL576 机柜