瑞银：东方电气-A：FY25核心业务超预期，减值拖累

原标题：ONE LINER: FY25 reported NP in line with buyside consensus; Excluding impairment, underlying NP

摘要

瑞银发布东方电气-A FY25业绩快评。报告显示，FY25营收786亿元（同比+13%），净利润38亿元（同比+31%），基本符合买方预期。剔除减值影响后，核心净利润54亿元，较瑞银预期高出12%，主要得益于毛利率超预期（17.0% vs 瑞银预期16.2%）及运营成本控制（低于瑞银预期8%）。新订单1173亿元（同比+16%），在手订单1493亿元，支撑多年可见性。公司全年每股股息0.53元，派息率48%。瑞银认为投资者对减值已有预期，且通常透过减值评估核心利润，因此对业绩反应中性偏正面。维持买入评级，目标价62元。

主要观点

• FY25营收786亿元，同比+13%，净利润38亿元，同比+31%，基本符合买方共识。
• 剔除减值影响后，核心净利润54亿元，较瑞银预期高12%，主因毛利率超预期（17.0% vs 瑞银预期16.2%，+0.8ppt）及运营成本控制（SG&A占收入10%，低于FY24的11%和瑞银预期11%）。
• 分板块看：煤电毛利润同比+52%至51亿元，毛利率20.7%（FY24: 16%）；核电毛利润同比+16%，毛利率24.1%（FY24: 24.0%）；风电毛利润转正至5.16亿元（FY24亏损），毛利率2.8%（FY24: -2.2%）；水电毛利润同比-4%至4.73亿元，毛利率12.1%（FY24: 17.2%）；燃机毛利润同比+31%，毛利率恢复至12.0%（FY24: 7.3%）；运维服务毛利润同比-12%至32亿元，毛利率降至46%（FY24: 50%）。
• 新订单1173亿元，同比+16%，其中能源设备占67%，制造服务22%，新兴行业11%。年末在手订单1403亿元。
• 合同负债472亿元，同比+16%。
• 减值损失19亿元（FY24: 13亿元，同比+47%），高于预期，主因应收账款增加及付款周期延长，占应收账款6%（FY24: 5%）。
• 库存262亿元，同比+21%（FY24: 217亿元）。
• 瑞银预计FY26-29年营收分别为904亿/1055亿/1201亿/1358亿元，净利润分别为57亿/85亿/109亿/135亿元，EPS分别为1.66/2.45/3.15/3.90元。
• 瑞银认为减值超预期并非结构性担忧，核心业务动能验证，新订单支撑多年可见性。

论述逻辑

FY25营收和净利润基本符合预期 → 但剔除减值后核心净利润超预期12% → 主因毛利率提升（17.0% vs 预期16.2%）和费用控制（SG&A占比降至10%） → 分板块看，煤电、核电、风电、燃机利润增长，水电和运维利润下滑 → 新订单1173亿元（+16%）和在手订单1403亿元提供未来收入可见性 → 减值19亿元高于预期但属一次性 → 因此投资者应透过减值看核心利润，对业绩反应中性偏正面 → 维持买入评级。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出核心业务动能持续，新订单和在手订单支撑多年可见性。风险包括：发电设备需求复苏慢于预期（尤其煤电、水电、核电）；平均售价低于预期或成本结构不利；向高附加值运维服务转型延迟；核电技术进展慢于预期影响长期订单可见性。

推荐标的

• 东方电气-A（600875.SS）：评级买入，12个月目标价62.00元，当前价35.05元（2026年3月31日）。理由：FY25核心业务超预期，新订单强劲，估值具吸引力。

关键图表

• Exhibit: 财务摘要（营收、EBIT、净利润、EPS、DPS、净现金）及估值指标（EBIT利润率、ROIC、EV/EBITDA、P/E、FCF收益率、股息率）