摩根士丹利 益丰药房（603939）26年上半年业绩：同店增速（SSSG）改善

摘要

公司1H26收入121亿元（同比+3.5%）、盈利9.64亿元（同比+9.5%），分别低于摩根士丹利预期0.4%和6.5%；隐含2Q26收入60.45亿元（+5.8%）、盈利4.64亿元（+7.8%）。 分部看零售+3.0%、加盟与分销+7.1%；分产品看中药与西药+5.7%、草药-9.9%、非药-0.4%。 管理层维持全年盈利增长>10%、SSSG>5%的指引，全年开店目标为自建500家、加盟1000家（由1500家下调）、并购500家以上（若寻得大型标的可达1000-2000家）；1H26净增485家门店（自建211、并购11、加盟263），管理层预计2H26并购与加盟扩张提速。 自3Q25以来推出的100多家品类升级试点店收入增速与毛利率分别较集团整体高约4和3个百分点，主要由保健品、健康食品、功能性产品等非药品类驱动。 估值采用DCF（股权成本8.5%、长期ROE 15.0%、20年达稳态、永续增长4.0%），摩根士丹利预测FY2026E收入263.67亿元、EPS 1.60元，对应P/E约14.2倍。

主要观点

• 益丰药房1H26收入121亿元（同比+3.5%）、盈利9.64亿元（同比+9.5%），分别低于摩根士丹利预期0.4%和6.5%；财报反应标注为对观点影响不变、业绩相对一致预期小幅低于并小幅下修。

• 隐含2Q26收入60.45亿元（同比+5.8%）、盈利4.64亿元（同比+7.8%），收入与盈利增速均较上半年整体水平加快。

• 1H26收入3.5%的增速拆分：存量店贡献3.3个百分点、新店贡献0.5个百分点，关店拖累1.8个百分点（上半年关闭77家门店）。

• 分部与分产品表现：零售同比+3.0%，加盟与分销+7.1%；中药与西药+5.7%，草药-9.9%，非药-0.4%。

• 管理层维持全年指引：盈利增长>10%、SSSG>5%；全年开店目标为自建500家、加盟1000家（由1500家下调）、并购500家以上（若找到大型并购标的可达1000-2000家）。

• 1H26净增485家门店（自建211家、并购11家、加盟263家）；管理层预计2H26并购与加盟扩张加速，因大型标的估值更具吸引力、多项加盟交易即将完成。

• 品类升级试点成效显著：公司2026年在1000家门店推行消费品品类升级优化试点；自3Q25以来推出的100多家试点店收入增速与毛利率分别较集团整体高约4和3个百分点，主要由保健品、健康食品、功能性产品等非药品类驱动。

• 估值方法为DCF：假设股权成本8.5%、长期ROE 15.0%、20年达到稳态、永续增长率4.0%。

• 风险提示——上行风险：处方自公立医院向药店渠道外流加速、并购与加盟活动更频繁；下行风险：经济疲弱导致客流减少、竞争及处方药降价令盈利增速放缓，收购盈利能力较低的药店与加盟店带来短期利润率压缩。

• 摩根士丹利预测：FY2026E收入263.67亿元、EPS 1.60元，对应P/E约14.2倍；FY2028E收入310.95亿元、EPS 2.05元、P/E约10.9倍。

论述逻辑

• 改善被归因于客流提升、创新药品种拓宽与产品组合更贴合需求，并由3Q25以来100多家品类升级试点店（收入增速、毛利率较集团高约4和3个百分点）交叉验证。

• 管理层维持全年盈利增长>10%、SSSG>5%的指引，并预计2H26并购与加盟扩张提速（大型标的估值更吸引、加盟交易待落地），构成盈利与网络扩张双主线。

关键展望

• 验证点一：全年盈利增长>10%、SSSG>5%的管理层指引能否兑现。

• 验证点二：2H26并购与加盟扩张是否加速落地（全年目标加盟1000家、并购500家以上，大型标的存在时并购可达1000-2000家）。

• 验证点三：2026年1000家门店消费品品类升级试点的推广及对收入与毛利率的持续提振。

• 目标价Rmb34.00，适用时间框架为12-18个月。

• 风险情形：上行情形为处方外流加速与并购、加盟活动更频繁；下行情形为盈利增速放缓（客流减少、竞争、处方药降价）及收购盈利能力较低药店与加盟店带来的短期利润率压缩。

推荐标的

• 覆盖名单中的药店同业（分析师Laurence Tam覆盖）：大参林（603233.SS）评级O（Overweight，价格Rmb18.15）、老百姓（603883.SS）评级O（Overweight，价格Rmb13.18）。

• 覆盖名单中的药店同业：一心堂（002727.SZ）评级E（Equal-weight，价格Rmb11.25）。