摩根士丹利 保利发展（600048）研究战术构想

摘要

报告判断保利发展（600048.SS）未来30天股价绝对水平将下跌，并主观估计该情景概率约80%以上（“高度可能”）。 触发因素是MOHUR宣布取消长期沿用的预售机制：资产周转放慢、资本化利息支出上升，可能拖累公司的地产销售、ROE与IRR展望，且在没有显著房价上涨的情况下，利润率改善难以抵消这一影响。 新模式预计将显著约束公司未来数季度的新推盘，可能导致2027-28年合同销售明显下滑，进而对其本已弱于市场预期的盈利展望形成额外压力。 长期看，分析师认为保利强劲的资产负债表与良好资本获取渠道有望支撑其提升市场份额、成为潜在赢家。

主要观点

• 战术观点：未来30天保利发展股价绝对水平料下跌，报告主观估计该情景概率约80%以上（“高度可能”）。

• 触发因素：MOHUR宣布取消长期使用的预售机制，资产周转放慢叠加资本化利息支出上升，可能拖累保利在地产销售、ROE与IRR上的展望。

• 在没有显著房价上涨的情况下，利润率改善难以抵消上述拖累。

• 新模式将显著约束未来数季度的新推盘，可能导致2027-28年合同销售明显下滑。

• 合同销售下滑将对公司盈利展望形成额外压力，而该盈利展望本已弱于市场预期。

• 长期看，强劲资产负债表与良好资本获取渠道有望支撑保利提高市场份额、成为潜在赢家。

• 维持Equal-weight评级，当前估值从长期视角看公允。

• 报告声明情景概率为示意性、基于分析师主观评估赋予，非量化测算。

论述逻辑

• MOHUR取消预售机制 → 资产周转放慢+资本化利息上升 → 地产销售、ROE、IRR展望承压（无显著房价上涨时利润率改善无法抵消）→ 新模式约束未来数季度新推盘 → 2027-28年合同销售或明显下滑 → 盈利展望（本已弱于市场预期）进一步承压 → 短期30天股价绝对下跌概率80%+；同时强资产负债表与资本获取支撑长期市占率提升 → 长期估值公允 → 维持Equal-weight。

关键展望

• 验证窗口为未来30天：报告预计股价在该窗口内绝对下跌，主观估计概率约80%以上（“高度可能”）。

• 未来数季度新推盘受新模式约束的程度，以及2027-28年合同销售是否出现明显下滑，是关键跟踪点。

• 条件性风险：若无显著房价上涨，利润率改善难以抵消资产周转放慢与利息资本化上升的拖累。

• 评级与目标价维持不变：Equal-weight，目标价Rmb5.51（2026年8月28日收盘价Rmb5.19）。

推荐标的

• 核心标的：保利发展（600048.SS），评级Equal-weight（自2024年5月17日起），目标价Rmb5.51，2026年8月28日收盘价Rmb5.19；理由为当前估值长期看公允，但未来30天股价或绝对下跌。

• 行业覆盖中评级Overweight的标的：中国金茂（0817.HK，HK$1.57）、华润置地（1109.HK，HK$33.18）、新城发展（1030.HK，HK$1.46）、新城控股（601155.SS，Rmb11.99）、越秀地产（0123.HK，HK$3.78）、CAD International（1908.HK，HK$15.46）。

• 行业覆盖中评级Equal-weight的标的：招商蛇口（001979.SZ，Rmb7.16）、中国海外发展（0688.HK，HK$13.82）、万科企业（2202.HK，HK$2.49）、龙湖集团（0960.HK，HK$6.79）、保利发展（600048.SS，Rmb5.19）。

• 行业覆盖中评级Underweight的标的：万科A（000002.SZ，Rmb3.16）、金地集团（600383.SS，Rmb2.31）、绿城中国（3900.HK，HK$7.60）。