姜涛 许子怡 卢佳琪 公司研究 事件点评 华能国际（600011）：压力期仍具股息，利润估值将双击

摘要

分板块看，境内煤电上半年税前利润59.25亿元（同比-19%）、风电31.65亿元（同比-19%）、光伏12.22亿元（同比-33%），气电9.73亿元（同比+29%）但Q2仅0.32亿元；境外大士能源利润总额7.45亿元（同比-45%），巴基斯坦4.51亿元（同比+3.4%）。 现金流层面，上半年经营现金流净额达252亿元，投资净流出缩窄至195亿元，自由现金流达58亿元，扣非归母净利润同比-31.4%。 报告认为当前为业绩最大压力时刻，但按剔除永续债利息后56%的分红比例测算，分红总额47.49亿元，对应A/H股股息率4.4%/6.1%，底部利润下A股仍有4%-5%股息、H股在6%以上。 展望后续，煤价中枢抬升叠加部分区域火电投产高峰已过，电力供需将迎拐点，2027年长协电价上涨有望带动基本面改善，迎来业绩与估值双击。 公司2026-2028年归母净利润预测调整至111/135/147亿元，对应A股PE为9.75/7.99/7.34倍，维持“买入”评级。

主要观点

• 境内煤电上半年税前利润59.25亿元（同比-19%），度电税前利润3.9分（同比-0.7分）；Q2仅15.84亿元（同比-52%），度电税前利润2.1分（同比-2.3分、环比-3.4分）。

• 气电上半年贡献9.73亿元（同比+29%），但Q2仅0.32亿元（上年同期无盈利），受气价影响业绩偏弱，是上半年低于预期的主因之一。

• 风电上半年贡献31.65亿元（同比-19%），度电税前利润0.152元（同比-3.4分）；Q2为13.57亿元（同比-18%），度电税前利润0.134元（同比-3分、环比-3.4分），Q2盈利能力同比/环比持续回落。

• 光伏上半年贡献12.22亿元（同比-33%），度电税前利润0.093元（同比-5.6分）；Q2为9.89亿元（同比-21%），度电税前利润0.129元（同比-4.2分、环比+8.7分），Q2盈利能力同比回落、环比回升。

• 境外业务：新加坡大士能源上半年利润总额7.45亿元（同比-45%），低预期系气价上涨、但电价传导滞后，三季度有望提升；巴基斯坦上半年利润总额4.51亿元、同比小幅增长3.4%。

• 综合看，境内煤电、绿电基本符合预期，气电受气价影响、业绩偏弱；上半年扣非归母净利润同比-31.4%。

• 现金流明显改善：2026H1经营现金流净额达252亿元，投资净流出缩窄至195亿元，自由现金流达58亿元。

• 压力期仍具股息防御性：按剔除永续债利息的56%进行分红（过去两年均值），分红总额47.49亿元，对应A/H股股息率4.4%/6.1%；业绩最大压力时刻下，底部利润A股仍有4%-5%股息、H股在6%以上。

• 中期拐点逻辑：伴随煤价中枢价格抬升、部分区域火电投产高峰已过，电力供需将迎来拐点，2027年长协电价上涨将带动基本面改善，有望迎来业绩与估值的双击。

• 盈利预测与估值：因26年内部分板块盈利弱于此前预期，2026-2028年归母净利润预测调整至111/135/147亿元，剔除永续债利息后EPS为0.54/0.70/0.78元，现价对应A股PE为9.75/7.99/7.34倍，维持“买入”评级。

• 风险提示：煤价持续上行风险；发电利用小时、上网电价不及预期风险（火电装机占比高、新能源密集投产冲击利用小时，新能源全面入市加剧电价波动）。

论述逻辑

• 拆解归因：境内煤电、绿电基本符合预期，气电受气价影响业绩偏弱；大士能源利润总额同比-45%，系气价上涨但电价传导滞后。

• 短期支撑：即便业绩处于最大压力时刻，按剔除永续债利息的56%分红比例测算，分红总额47.49亿元，A/H股息率4.4%/6.1%，底部利润仍有股息保护。

• 中期催化：煤价中枢抬升+部分区域火电投产高峰已过→电力供需迎来拐点→2027年长协电价上涨→基本面改善。

• 结论：下修2026-2028年盈利预测至111/135/147亿元，但基于股息安全垫与供需拐点判断，维持“买入”评级。

关键展望

• 新加坡大士能源三季度有望改善，因电价传导滞后有望缓解。

• 2027年长协电价上涨被视为带动基本面改善的关键节点，届时有望迎来业绩与估值双击。

• 分红假设：2026年业绩下修后按剔除永续债利息的56%进行分红（过去两年均值），分红总额47.49亿元，对应A/H股股息率4.4%/6.1%。

• 风险点：煤价持续上行挤压火电盈利；风电光伏密集投产冲击火电利用小时；新能源全面入市、现货价格波动加剧导致上网电价不及预期。

推荐标的

• 华能国际（600011）：维持“买入”评级。全国布局综合能源龙头，重视市值管理及股东回报；2026-2028E归母净利润111/135/147亿元，剔除永续债利息后EPS 0.54/0.70/0.78元，现价对应A股PE 9.75/7.99/7.34倍；底部利润下A/H股股息率4.4%/6.1%。报告未给出目标价。