美国银行：全球软件：“生成式AI将杀死SaaS”叙事——增长冲击已定价
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摘要
美国银行发布全球软件行业研报，认为“生成式AI将杀死SaaS”的叙事已导致全球软件板块估值大幅压缩，但增长冲击已被定价。过去6个月，全球软件EV/EBITDA倍数从约21倍降至13.1倍，低于5年均值21倍；EMEA覆盖标的远期PE压缩30%至19倍，美国同行压缩35%至21倍。尽管预期2025-2027年收入增速与历史5年均值持平于11%，但35%的倍数压缩完全反映了长期增长预期下调。报告认为，当前估值对SAP等具有强大护城河和AI上行潜力的股票具有吸引力，并通过对SAP的反向DCF模型显示，当前股价已隐含2030年后收入CAGR为-3%的悲观情景。报告同时分析了AI对软件行业的熊市论据和缓解因素，并指出复杂、关键任务型平台（如SAP、Dassault Systemes）受冲击较小。
主要观点
- 过去6个月，全球软件EV/EBITDA倍数从约21倍降至13.1倍，低于5年均值21倍，接近历史低点。
- EMEA覆盖标的远期PE压缩30%，从28.5倍降至19倍；美国同行压缩35%，从32.3倍降至21倍。
- 预期2025-2027年收入增速为11%，与历史5年均值一致，因此35%的倍数压缩完全反映长期增长预期下调。
- EMEA软件当前PEG比率约1.7倍，低于欧洲市场整体1.8倍。
- SAP当前交易于20.7倍2027年PE，一年前为34倍；反向DCF显示当前股价隐含2030年后收入CAGR为-3%，导致2035年收入下降14%、EBIT下降20%。
- 熊市论据三方面：新工具（OpenAI Codex、Anthropic Claude CoWork、vibe coding提供商）、新竞争（编码门槛降低导致竞争加剧和价格压力）、座位定价模式风险（GenAI生产力提升可能减少用户数）。
- 缓解因素：深度领域专业知识和业务集成难以复制；复杂、关键任务平台（如SAP、Dassault Systemes）嵌入GenAI时利用专有客户数据，受冲击较小；高监管、高合规行业（银行、建筑、制造、ERP）难以颠覆。
- 创新软件公司可通过专有数据集构建高价值AI代理，通用LLM无法访问这些数据。
- SAP将Business AI作为核心战略，超过50%的云订单消耗AI；Sage在2025年因AI功能获得1个百分点的定价提升。
- 全球软件当前EV/EBITDA为13.1倍，较5年均值21.1倍低36%；EMEA平均12.6倍，美国平均13.8倍。
- MSCI欧洲软件当前PE为27.1倍，与10年均值持平；EV/EBITDA为19.5倍，低于10年均值16%。
论述逻辑
报告从“生成式AI将杀死SaaS”的市场叙事出发，观察到全球软件板块在过去6个月出现约30%的EV/EBITDA倍数压缩。通过对比当前估值与历史均值、收入增速预期，指出倍数压缩完全由长期增长预期下调驱动，而非短期基本面恶化。进一步以SAP为例进行反向DCF，证明当前股价已隐含极为悲观的长期增长假设（2030年后收入负增长）。报告随后分析熊市论据的三个维度，但强调软件公司并非同质化：复杂、关键任务型平台因数据护城河和业务集成深度而相对安全，且创新软件公司有望通过AI代理实现货币化。最终结论是，当前估值已充分反映增长冲击，对具有护城河的股票（如SAP）具有吸引力。
关键展望
报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：
- 生成式AI将从生产阶段进入采用阶段，更多产品发布或专用服务将为货币化铺路。
- SAP的Business AI战略预计在收入（超过50%云订单含AI）和成本（2028年前20亿欧元成本节约目标）两方面带来收益。
- Sage在2025年已获得约1个百分点的AI定价提升，Intacct AI Copilot有望带来更多上行。
- 风险方面，座位定价模式可能面临中期压力，迫使供应商转向价值或成果导向模式。
推荐标的
- SAP (Buy-rated)：报告明确提及为买入评级，认为其具有强大护城河和AI上行潜力（收入和成本两方面）。当前交易于20.7倍2027年PE，反向DCF显示股价已反映悲观情景。
- Dassault Systemes (DSY)：作为复杂、关键任务平台，受AI冲击较小，但未给出评级。
- Sage：提及2025年因AI功能获得1个百分点的定价提升，Intacct AI Copilot有更多上行空间，但未给出评级。
- 其他覆盖标的（未给出评级）：Amadeus、Nemetschek、Sinch、Teamviewer、Temenos、Microsoft、Salesforce、Workday、ServiceNow、Oracle。
关键图表
报告未提供可裁切的关键图表。