摩根大通 Delek Holdings（DK.US）：2026年三季度模型更新

摘要

摩根大通对 Delek Holdings（DK US）维持 Neutral 评级，在按近期 strip cracks 更新模型后，将目标价从前值 Dec-26 的 $70.00 上调至新设的 Dec-27 目标价 $71.00（现价 $76.88，10 月 15 日）。 报告核心逻辑是：伊朗冲突及随之而来的霍尔木兹海峡中断使全球炼油与石化产能中相当份额退出市场，收紧原油与成品油平衡，推动炼油利润率大幅走高；美国炼商高开工率捕捉高裂解价差环境、盈利大幅提高，且基本不受中东原油供应影响、管道直连北美与拉美油源。 DK 作为中陆（Mid-Con）炼商位置尤佳：内陆系统以管道供应国内原油、产品主要销往区域内陆市场，免受油轮运费大涨对依赖水运原油进口和成品油出口的沿海炼商的成本冲击。 模型调整后，2026E 调整后 EPS 自 $13.80 上调 43.8% 至 $19.84，2027E 自 $8.61 上调 92.5% 至 $16.58；其中 3Q26E 为 $8.91、4Q26E 为 $5.42。 估值采用 SOTP：炼油业务按约 3x EV/2026E EBITDA（与炼油同业相似）、DKL 持股按当前市值扣流动性折价，并因『地缘政治红利带来的超常态炼油盈利』对最终 SOTP 再施加 30% 折价。 报告同时梳理 SOTP 解锁进展：DK 层面零售业务以 $385mm 出售（约 9.5x 中周期倍数）、DKL 层面以 $230mm 收购 H2O（约 5x EBITDA）、DKL 层面建设 gas plant 约 $160-165mm（约 4x EBITDA），认为 DKL 出表若成功执行可能正面释放价值，但目前仅对已知因素建模。

主要观点

• 维持 Neutral 评级并上调目标价：新设 Dec-27 目标价 $71.00（前值 Dec-26 为 $70.00），报告日现价 $76.88（10 月 15 日）。

• 地缘冲突推升利润率：伊朗冲突与霍尔木兹海峡中断使全球炼油和石化产能中相当份额退出市场，收紧原油与成品油平衡，炼油利润率大幅走高。

• 美国炼商整体受益：高开工率充分捕捉高裂解价差环境、盈利大幅提高，且基本不受中东原油供应影响、管道连接北美与拉美油源。

• DK 区位优势突出：中陆内陆系统以管道获得国内原油、产品主要销往区域内陆市场，免受油轮运费大涨拖累；而运费上涨已抬高依赖水运原油进口和成品油出口的沿海炼商成本。

• 盈利预测大幅上修：按近期 strip cracks 更新模型后，2026E 调整后 EPS 由 $13.80 上调 43.8% 至 $19.84，2027E 由 $8.61 上调 92.5% 至 $16.58。

• 季度路径：2026E 调整后 EPS 逐季为 $0.08A、$5.50A、$8.91、$5.42，全年 $19.84；2027E 逐季为 $4.64、$4.47、$4.26、$3.19，全年 $16.58；2025A 全年 $6.57，其中 3Q25 的 $7.13 为年内最高。

• 估值方法：$71 的 Dec-27 PT 基于 SOTP——炼油业务按约 3x EV/2026E EBITDA（与炼油同业相似），DKL 持股按当前市值扣流动性折价，最终 SOTP 再折价 30% 以反映地缘红利下的超常态炼油盈利。

• SOTP 解锁三大动作：零售业务在 DK 层面以 $385mm 出售（约 9.5x 中周期倍数）、DKL 层面以 $230mm 收购 H2O（约 5x EBITDA）、DKL 层面建设 gas plant 约 $160-165mm（约 4x EBITDA）。

• DKL 出表（deconsolidation）若成功执行可能正面释放价值，但其形式与估值影响目前难以预测，因此报告只对已知因素进行建模和估值。

• 基本面改善获认可但评级中性：Delek 近几个季度通过炼厂可靠性项目和成本节约计划取得实在的运营与成本结构改善，El Dorado 相关的成本内部工作仍在推进。

• 风险双向列示：上行风险包括产品利润率超预期、Permian 价差随美国原油产量超预期增长而重新走阔、capex 与 opex 成本削减执行更佳、出表计划执行解锁价值；下行风险包括成本节约进展失守、炼厂可靠性提升停滞、产品利润率不及预期、SOTP 解锁进程执行失败。

• 评级与目标价轨迹：DK 评级自 2024 年 9 月起为 N 并保持至今，目标价自 2025 年 10 月的 $35 多次上调至 2026 年 8 月 12 日的 $70，本次进一步升至 $71。

论述逻辑

• 地缘冲击改变供需格局：伊朗冲突与霍尔木兹海峡中断 → 全球炼油与石化产能中相当份额退出市场 → 原油和成品油平衡收紧 → 炼油利润率大幅走高。

• 供给结构决定受益者：美国炼商基本不受中东原油供应影响、管道连接北美与拉美油源 → 高开工率捕捉高裂解价差环境 → 盈利大幅上修。

• 个股层面强化：DK 中陆内陆系统管道供国内原油、产品销往区域内陆市场 → 免受油轮运费大涨冲击 → 在板块中位置尤佳。

• 落地为评级与目标价：按 strip cracks 更新模型（2026E EPS 上调 43.8% 至 $19.84、2027E 上调 92.5% 至 $16.58）→ SOTP 估值（炼油约 3x EV/2026E EBITDA + DKL 市值扣流动性折价）→ 最终 SOTP 再打 30% 折价 → 得出 Dec-27 目标价 $71.00 → 维持 Neutral。

关键展望

• 目标价与时间窗口：新 Dec-27 目标价 $71.00（前值 Dec-26 为 $70.00），基于 SOTP 估值，评级维持 Neutral。

• 盈利路径可跟踪：3Q26E 调整后 EPS $8.91、4Q26E $5.42，2027E 逐季 $4.64、$4.47、$4.26、$3.19，FY26E $19.84、FY27E $16.58。

• 公司层面观察点：更多成本内部工作正在进行，尤其是 El Dorado；炼厂可靠性提升与成本节约计划的持续进展是逻辑成立的前提。

• 潜在催化：DKL 出表若成功执行可能正面释放价值，但目前难以预测其形式与估值影响，报告仅对已知因素建模。

• 上行风险：产品利润率超出预期改善、Permian 价差随美国原油产量超预期增长而重新走阔、capex 与 opex 成本削减执行更佳、出表计划执行并释放价值。

• 下行风险：成本节约项目进展无法维持、炼厂可靠性提升停滞、产品利润率低于预期、SOTP 解锁进程执行失败。

推荐标的

• Delek Holdings（DK US）：Neutral，目标价 $71.00（Dec-27，前值 Dec-26 为 $70.00），现价 $76.88（15 Oct 26）。理由：地缘红利下炼油盈利大幅上修（2026E EPS $19.84、2027E $16.58），但因超常态炼油盈利对最终 SOTP 施加 30% 折价，维持中性。

• 本报告为 DK 单公司模型更新，未给出其他公司的评级；分析师 Arun Jayaram 的覆盖名单另含 Phillips 66 (PSX)、PBF Energy (PBF)、Par Pacific (PARR)、HF Sinclair (DINO)、CVR Energy (CVI)、Marathon Petroleum (MPC)、Valero Energy (VLO) 等炼化同业，报告未列出其评级与目标价。