摩根士丹利：大摩 恒瑞医药（1276.HK）：2026年二季度业绩电话会要点

摘要

恒瑞医药（1276.HK）2Q26业绩电话会要点：二季度增速放缓部分在预期之内，主因成熟肿瘤药下滑；管理层预计随政策影响缓解与医院准入推进，创新药销售将在2H26加速。 公司近期收到BMS交易6亿美元首付款，2H26起部分确认收入，管理层预计FY26整体BD收入同比增长；Kailera在2Q产生8.2亿元人民币公允价值收益，BraveHeart纳斯达克上市后的公允价值收益将于3Q入账。 研发端维持每年10+项药物/适应症获批、约20项NDA申报、约25项三期读出、约20个NME进入临床的产出预期，AIDD领域新靶点发现能力实现从0到1的突破。 2H26-1H27催化密集：HER3 ADC（SHR-A2009）中国三期细节将于ESMO公布，ribupatide（GLP-1/GIP）有望1H27在中国获批，HRS-1893（oHCM）全球三期预计2H26启动。

主要观点

• 管理层预计创新药销售2H26提速：驱动因素为政策影响缓解与医院准入推进；2Q26放缓主因成熟肿瘤药下滑，大摩首评称该放缓部分在预期之内（2026年8月19日）。

• BMS合作带来确定性收入：恒瑞近期收到BMS交易6亿美元首付款，将于2H26开始部分确认收入，管理层预计FY26 BD（对外授权）收入同比增长。

• 投资收益确认节奏明确：Kailera于2Q26产生8.2亿元人民币公允价值收益，BraveHeart在纳斯达克上市后的公允价值收益将于3Q入账，其成本基础为2.4亿元人民币。

• 研发产出维持高强度年度目标：每年10+项药物/适应症获批、约20项NDA申报、约25项Ph3读出、约20个NME进入临床；AIDD平台在新靶点发现上从0到1扩展，RIPTAC、CD3-CD2、AOC与DAC候选分子均将进入临床。

• 肿瘤领域催化剂：SHR-A2009（HER3 ADC）将在ESMO披露EGFRm NSCLC中国三期细节，其BLA已获受理（报告表述为accepted for approval in 2028），早期线数多项联合试验推进中含EGFRm NSCLC三期；SHR-4849（DLL3 ADC，与IDEAYA合作）将于2H26读出SCLC和NEC全球Ph1/2数据。

• 自免领域催化剂：SHR-1139（IL-23p19/IL-36）银屑病Ph2数据将在EADV公布，Ph3预计2H26启动；HRS-2173（IFNART-TACI）将于2H26在美国启动Ph2入组。

• 代谢领域催化剂：ribupatide（GLP-1/GIP）有望1H27在中国获批，海外（Kailera）高剂量Ph2b数据预计2027年年中、全球三期读出2028年，口服ribu将于1H27推进全球三期；HRS-7535（口服小分子GLP-1）2027年读出全球Ph2数据、中国NDA准备中；HRS-4729（GLP-1/GIP/GGG注射剂）已推进至中国Ph2与海外Ph1。

• 心血管领域催化剂：HRS-1893（myosin）预计2H26启动oHCM全球三期、1H27启动nHCM三期并向恒瑞触发里程碑付款，oHCM中国NDA或于1H27递交；Lp(a)（与默克MRK合作）Ph2数据将于ESC公布并于2H26进入三期，Lp(a)与APOC3 siRNA候选的Ph1数据分别于AHA（11月）和ESC（8月）公布。

• 盈利预测：摩根士丹利预计FY26e/27e/28e收入约350.7亿、409.9亿、485.5亿元人民币，EBITDA约108.6亿、130.2亿、156.2亿元，EPS为1.41、1.65、1.98元。

• 估值方法：以DCF为主，假设WACC 8.2%（股权成本8.1%）、永续增长3.5%、人民币兑港币1.13倍；牛市情形A-H给10%溢价、基准与熊市不设A-H差价；SOTP交叉验证中仿制药按10倍2025e市盈率、创新药国内潜力按3.0-3.5倍销售峰值乘数。

• 上下行风险：上行风险为超预期的对外授权交易与合作收入、创新药获批早于预期、药品销售快于预期；下行风险为集采对碘佛醇、七氟烷和布托啡诺的冲击超预期，以及管线重大挫折、不及市场预期。

关键展望

• 2H26-1H27为密集催化窗口（按治疗领域划分）：ESMO上HER3 ADC中国三期细节、2H26的SHR-4849全球Ph1/2数据（SCLC/NEC）与Lp(a)进入三期、EADV上SHR-1139银屑病Ph2数据、1H27的ribupatide中国获批与口服ribu全球三期启动、HRS-1893全球三期启动及oHCM中国NDA（1H27）。

• 目标价92.00港元、评级Overweight；按摩根士丹利标准，除非另有说明，目标价时间框架为12-18个月。

• 收入与收益确认节点：BMS首付款2H26开始部分确认；BraveHeart纳斯达克上市后公允价值收益3Q入账；Kailera海外ribupatide高剂量Ph2b数据预计2027年年中，全球三期读出在2028年。

• 风险情景：若集采对碘佛醇、七氟烷、布托啡诺的冲击超预期，或管线出现重大挫折、不及市场预期，构成下行；超预期BD交易与合作收入、获批提前、销售提速构成上行。

推荐标的

• 恒瑞医药（600276.SS，A股）：Overweight（增持，自2025年7月1日），覆盖列表价52.66元人民币（2026年8月19日）。