摩根士丹利：欧洲广告代理：行业数据启示——阳狮集团仍具吸引力
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摘要
全球广告支出预计以约6%的复合年增长率增长至2030年，但五大广告代理商的增长持续落后，其市场份额从2020年的8%降至2025年的6%。摩根士丹利认为广告代理行业是“广告支出减”型增长，预计中期低个位数增长，2025年放缓至约1%后有望在2026年反弹。阳狮集团（Publicis）当前估值为2026年市盈率10倍，相对于IT服务同行（如埃森哲、凯捷）存在折价，且其有机增长和利润率表现更优，维持“增持”评级。催化剂包括：WPP增长改善（预计从2026年下半年起）以及阳狮集团可能上调2026年指引。报告对Havas、WPP和S4 Capital均给予“等权重”评级，偏好顺序为Havas、WPP、S4 Capital。
主要观点
- 全球广告支出持续强劲增长，中期复合年增长率约6%，跑赢GDP增速。
- 五大广告代理商（阳狮、WPP、Havas、电通、宏盟）的有机增长整体落后于广告支出增长，2025年行业增速放缓至约1%。
- 广告代理商市场份额下降的原因：1）代理商将内部效率提升让利给客户，导致费用增长滞后于营销支出增长；2）部分广告主直接与媒体供应商合作。
- 阳狮集团现有客户增长约2-3%，可作为费用增长与支出增长脱节的例证。
- 广告代理商仍具相关性，因为媒体生态系统碎片化：例如WPP客户媒体支出中最多15%流向谷歌，其余高度分散。
- 阳狮集团估值（2026年市盈率10倍）相对于广告代理同行和IT服务同行均具吸引力，较埃森哲折价30%，较凯捷折价10%。
- 阳狮集团拥有强大的产品整合能力、专有数据所有权、一流管理团队，以及增长和利润率扩张前景。
- 催化剂包括：1）WPP增长从2026年下半年改善（预计1Q26同比约-8%，4Q26改善至-3%），将提振行业信心；2）阳狮集团1Q26为全年最弱季度，有望在2026年上半年业绩时收窄指引至上限。
- 报告对Havas、WPP和S4 Capital均给予“等权重”评级，Havas因相对表现较好和利润率改善执行而排名靠前。
- WPP面临客户流失和产品竞争力问题，但2025年底以来新业务赢得势头改善。
- S4 Capital持续负增长，若出现转正信号可能转为更积极看法。
论述逻辑
全球广告支出增长强劲（~6% CAGR）→ 但五大代理商增长滞后，因费用增长与支出脱节及部分广告主直接合作 → 行业增速约为“广告支出减”，中期低个位数增长 → 2025年放缓至~1%后预计2026年反弹 → 阳狮集团凭借产品优势、数据资产和管理团队，增长和利润率优于同行 → 但其估值因行业增长分化而承压，当前10倍市盈率相对IT服务同行折价 → 随着WPP增长改善和阳狮自身业绩催化，估值有望修复 → 维持阳狮“增持”，其他三家“等权重”。
关键展望
- 全球广告支出预计2026-2030年复合年增长率约6%，到2030年达1.4万亿美元。
- 北美市场（约占2025年全球广告市场40%）预计2026年增长8%，亚太地区（约32%）增长7%。
- 阳狮集团预计中期每股收益复合年增长率约7.5%，与7-9%的指引区间一致。
- 2026年1季度为阳狮最弱季度，2026年上半年业绩时可能收窄全年指引至上限。
- WPP增长预计从2026年下半年改善，1Q26同比约-8%，4Q26改善至-3%。
- 报告未明确给出其他时间窗口或风险。
推荐标的
- 阳狮集团（Publicis）：评级“增持”（Overweight），2026年市盈率10倍，理由：估值相对IT服务同行折价，增长和利润率更优，催化剂明确。
- Havas：评级“等权重”（Equal-weight），偏好顺序中排名最高，理由：相对表现较好（除阳狮外），利润率改善执行良好。
- WPP：评级“等权重”（Equal-weight），理由：客户流失反映产品竞争力较弱，但新业务赢得势头改善；若增长转正可能转为更积极。
- S4 Capital：评级“等权重”（Equal-weight），理由：持续负增长，若恢复正增长可能转为更积极。
关键图表
Exhibit 1: 全球广告支出增速快于GDP（全球广告支出占全球名义GDP百分比）
Exhibit 2: 五大控股公司占全球广告支出份额（目前约6%）在过去6年缓慢下降
Exhibit 3: 五大控股公司有机增长落后于广告支出增长；2025年放缓后预计2026年反弹
Exhibit 4: 全球广告支出预计2026-2030年复合年增长率6%，2030年达1.4万亿美元
Exhibit 5: 数字广告支出占比持续上升，预计2030年占全球广告支出约80%（2024年约70%）