摩根士丹利：大摩 联影医疗（688271.SH）：2026年二季度营收符合预期、利润低于预期；海外加速与产品升级为核心亮点

摘要

2026年二季度营收同比增长17.1%、符合预期，但净利润同比下滑21%、低于预期，剔除汇率影响后上半年净利润同比+8.8%。 分产品看，MR收入22.9亿元（+16%）、CT 16.5亿元（+9%）、MI 10.6亿元（+26%）、XR 4.55亿元（+41%）、RT 3.97亿元（+64%）。 二季度毛利率46.7%、同比+0.6个百分点，海外业务毛利率提升3.7个百分点，多个重点国家已于上半年实现盈利。 模型预测2026-2028年EPS为2.65/3.32/4.14元，2026E市盈率41.0倍。

主要观点

• 2026年二季度营收增长17.1%、符合公司预期；净利润同比下滑21%、低于预期，但剔除汇率影响后上半年净利润同比+8.8%

• 上半年海外收入17.7亿元、同比+54.5%，其中二季度同比约+80%，海外毛利率提升3.77个百分点；管理层重申全年海外增长50%以上的目标

• 分产品线：MR收入22.9亿元（+16%）、CT 16.5亿元（+9%）、MI 10.6亿元（+26%）、XR 4.55亿元（+41%）、RT 3.97亿元（+64%）

• 二季度毛利率46.7%、同比+0.6个百分点，产品结构改善抵消原材料成本上升；销售管理费用率同比-0.6个百分点，研发费用率同比+4.3个百分点

• 供应链多元化并自制核心部件，降低潜在地缘政治不确定性，同时降低销售成本

• 海外业务毛利率提升3.7个百分点（尽管原材料成本上升），多个重点国家自2026年上半年起实现盈利，为后续利润释放铺路

• 财务预测：2025-2028年EPS为2.28/2.65/3.32/4.14元，营收138.00/165.06/194.93/228.11亿元，EBITDA 26.79/31.59/37.55/44.96亿元；2026E市盈率41.0倍、EV/EBITDA 25.3倍；业绩公布后对投资论点影响不变、未来12个月一致预期EPS方向大体不变

论述逻辑

• 经营面亮点一：中国区+8.5%跑赢行业-8%、份额+1.7ppt，叠加VBP中标份额24.5%居第一，公司预计财政支持加速+VBP执行更顺畅将推动下半年中国市场增速转正

• 经营面亮点二：海外+54.5%（2Q约+80%）、海外毛利率+3.7ppt、多国扭亏，配合产品线全线增长与毛利率46.7%韧性，支撑全年50%+海外增长目标及利润释放前景

关键展望

• 公司预计中国影像市场增速在2026年下半年转正（上半年为-8%），依据是VBP项目执行更顺畅以及7月以来观察到的财政支持加速落地

• 管理层重申全年海外收入增长50%以上的目标

• 多个重点海外国家自2026年上半年起实现盈利，为后续释放利润增长铺路

• 评级与目标价时间框架为12-18个月；业绩公布后未来12个月一致预期EPS方向大体不变