摩根大通：外汇展望：政治焦点下的外汇市场

原标题：J.P. Morgan FX Outlook: FX in the political crosshairs

摘要

报告指出，新年伊始外汇市场出现紧张情绪，技术指标显示新兴市场外汇多头仓位过度拉伸，地缘政治风险（格陵兰、伊朗）加剧了波动。但摩根大通认为，中期风险偏好建设性前景依然稳固，全球增长基础坚实（12月全球PMI为52），且增长修正持续向上（如台湾2026年GDP年初上调1个百分点）。美联储独立性担忧（鲍威尔传票、Lisa Cook听证会）可能继续压制美元，但美元风险溢价目前中性。日元方面，首相高市早苗宣布2月提前大选，短期市场反应取决于选举结果，但中期日元看跌立场不变，预计美元/日元目标164，干预风险在162附近。加元方面，加拿大失业率跳升确认了做空加元的合理性，地缘政治和油价带来额外下行风险。

主要观点

• 新兴市场外汇技术指标显示多头仓位过度拉伸，风险偏好指数接近均值回归高位（Figure 1）。
• 外汇和利率波动率接近多年低点（Figure 2），但中期风险偏好建设性前景依然完好。
• 全球增长基础坚实：12月全球PMI为52，与高于趋势的增长一致，且增长修正持续向上（Figure 3、Figure 4）。
• 前瞻性机器学习波动率模型未显示外汇风险复杂体出现裂痕（Figure 5）。
• 美国劳动力市场乐观情绪尚未对温和看空美元观点构成威胁，但若失业率进一步下降，可能重新定价前端利率（Figure 6）。
• 美联储独立性担忧（鲍威尔传票、Lisa Cook听证会）可能继续在周期性数据和OIS定价之间制造分歧，形成“华盛顿折扣”。
• 美元已开始分化：对G3货币（欧元、日元）偏弱，对新兴市场（除亚洲）偏强，导致美元相关性分裂（Figure 7）。
• 美国政策事件风险（IEEPA裁决、Lisa Cook听证会、政府关门）在未来几周偏向美元负面。
• 日元：首相高市早苗宣布2月提前大选，若自民党赢得多数（233席以上），“高市交易”将加速（买日股、卖日元）；若失去多数，则反向平仓。
• 中期日元看跌立场不变：无论选举结果如何，财政纪律难以改善，日本央行不会加速加息，日元风险溢价仍高。
• 美元/日元在162附近可能触发干预，预计中期目标164（Figure 13）。
• 加元：加拿大失业率从7.1%骤降至6.5%后反弹，确认了做空加元的合理性；地缘政治和油价带来额外下行风险。
• 加拿大石油出口面临美国关税威胁，若全面实施，可能影响约100万桶/日出口。

论述逻辑

报告从新年市场紧张情绪出发，指出技术指标和地缘政治风险导致战术性减仓，但中期宏观环境（全球增长稳固、增长修正向上、波动率模型平静）支持风险偏好。美联储独立性担忧成为压制美元的关键因素，但美元风险溢价目前中性，未来事件（IEEPA裁决、Cook听证会、政府关门）可能扩大风险溢价。日元方面，提前大选带来短期不确定性，但中期财政和货币政策路径不变，日元贬值趋势持续，干预风险限制上行。加元方面，失业率数据确认了周期性疲软，地缘政治和油价进一步施压。

关键展望

• 下周（2026年1月24日当周）Lisa Cook听证会，市场关注最高法院是否支持总统解雇美联储理事。
• IEEPA裁决可能在本月底出台，若裁定非法，替代条款的实施滞后和退税可能暂时推高美债期限溢价并削弱美元。
• 政府关门风险：月底若拨款法案未通过，但概率较低。
• 日本大选：1月23日解散众议院，2月选举；若自民党获绝对稳定多数（261席以上），日元贬值幅度可能更大，但干预风险限制美元/日元在162以下。
• 美元/日元中期目标164，路径取决于选举结果。
• 加拿大失业率若进一步上升，将强化做空加元逻辑；美国对加拿大石油关税若实施，可能影响约100万桶/日出口。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的，但提及以下交易：

• 做空加元（CAD）以融资做多新兴市场外汇（如MXN）和做多G10顺周期货币（如AUD、NOK）。
• 做空日元（JPY）作为美元空头的对冲。
• 做多欧元（EUR）和澳元（AUD）作为美元空头。

关键图表

Figure 1: EM FX technicals indicate tactically stretched bullishness

Figure 2: FX and especially rates vol are near multi-year lows

Figure 3: Global growth remains on solid footing, with decent odds of a further pickup deeper into 2026

Figure 4: Growth forecast revisions continue to be biased solidly to the upside

Figure 5: Forward-looking ML FX volatility models are not flagging cracks in the risk complex

Figure 6: Front-end UST yields have room to sell off should the US labor market tighten

Figure 7: USD has started to diverge between the DM and EM blocs, leading to a splintering of hitherto tight USD correlations

Figure 8: Betting markets assign low odds to Lisa Cook's dismissal as Fed Governor this year

Figure 9: The initial USD sell-off retraced following the Fed news and Chair Powell's public statement Sunday night

Figure 10: Measures of USD risk premium are neutral despite Fed independence questions

Figure 11: Whether or not USD risk premium expands, its sensitivity to term premium can probably widen

Figure 12: Number of seats by party/group in the Lower House

Figure 13: The expected levels of USD/JPY under various election outcome scenarios