伯恩斯坦：—CoreWeave（CRWV.US）：DDTL 5.5融资利差过薄？“利差”摊得太薄了？

摘要

伯恩斯坦维持对 CoreWeave（CRWV）的“跑输大盘”（Underperform）评级，目标价定为 67.00 美元。 近期公司股价因 Meta 相关的 neocloud 传闻、DeepSeek 自研芯片担忧以及内部人士抛售等因素显著回调，而最新披露的更昂贵的债务融资进一步加剧了市场悲观情绪。 CoreWeave 正在进行 26 亿美元的 DDTL 5.5 债务融资，用于支持早前与 Jane Street（60 亿美元）和 Anthropic（约 20 亿美元）签订的硬件采购协议。 该融资的利率为基准利率之上 4.25 至 4.5 个百分点，高于此前为 Meta 提供的 DDTL 利率（基准加 2.25%）。 目前公司总债务高达 316 亿美元，利息覆盖率仅 0.33 倍，且今年预计在 AI 基础设施上投入超 340 亿美元。 报告认为，在超大规模云服务商的竞争压力下，高昂的资本成本和缺乏完整的云生态将严重限制其在 GPUaaS 领域的长期竞争力。

主要观点

• 伯恩斯坦维持 CoreWeave“跑输大盘”评级，目标价 67.00 美元。

• CoreWeave 正在进行 26 亿美元的 DDTL 5.5 融资，旨在为 Jane Street 和 Anthropic 的硬件采购协议提供资金。

• 新融资 DDTL 5.5 利率为基准利率加 4.25-4.5 个百分点，高于此前为 Meta 提供的 DDTL（基准加 2.25%）。

• 公司债务水平极高，含 DDTL 5.5 在内的总债务达 316 亿美元，FY26 预估利息覆盖率仅为 0.33 倍。

• CoreWeave 预计今年在 AI 基础设施上投入超 340 亿美元，业务模式极度资本密集。

• 由于 Anthropic 和 Jane Street 评级低于 Meta 或微软，客户群体下沉将进一步推高借贷成本。

• 高昂的资本成本以及缺乏传统云和软件解决方案，限制了公司在 GPUaaS 领域的价格竞争力。

• 超大规模云厂商被视为“暂时的关系”，CoreWeave 在 GPUaaS 领域缺乏可信的长期获胜路径。

• 随着 2028 年及以后数据中心供应增加，超大规模云厂商可能直接与 neoclouds 竞争企业业务。

论述逻辑

• 近期多重负面因素打击股价，包含 Meta neocloud 传闻、DeepSeek 芯片疑虑以及内部人抛售。

• 叠加最新宣布的 DDTL 5.5 融资成本偏高，其利差远大于此前面向 Meta 的融资。

• 这是因为新融资基于非超大规模云厂商客户，其信用评级无法与 Meta 等公司相比。

• 这使得依赖低评级客户获取低息 DDTL 来降低债务成本的策略难以为继。

• 长期来看，随着数据中心供应增加和超大规模云厂商的直接竞争，高昂的资本成本将使 CoreWeave 丧失定价权，从而无法在基础设施生态中立足。

关键展望

• 报告质疑当 2028 年及以后数据中心供应更加充足时，CoreWeave 是否还能持续签订大规模的超大规模云订单。

• 超大规模云服务商凭借其规模和支出能力，预计将对 neoclouds 发起正面的企业业务竞争。

• 不认为 CoreWeave 现有的软件护城河能够抵御超大规模云厂商的攻击。

推荐标的

• CoreWeave (CRWV)：评级为跑输大盘，目标价 67.00 美元。