摩根大通：JPM 中国AI基础设施生态系统：前所未有的增长；持续存在的制约因素202692

摘要

报告认为，在本地开源模型追上全球前沿模型、大型云服务商加码AI基础设施投资以及海外芯片受限的推动下，中国AI生态系统正在快速起飞。 预计国内AI算力需求以约80%的复合增速增长，支撑AI芯片出货量至2030E实现40%复合增长，本地芯片占供给比例将由2025年的40%升至2028E的80%、2030E的90%。 展望2028年，先进制程代工与HBM是关键瓶颈：本土代工厂未来2-3年拟新增150-200kwpm先进逻辑产能，但良率与技术迁移受限；HBM需求2026-30E预计60%复合增长，到2030E需装机约200kwpm HBM3e前端晶圆产能才能完全满足本地化需求。 为弥合单芯片性能差距，中国AI芯片厂商将大举采用先进封装、互联与系统级优化（chiplet多die设计、类CoWoS-S封装、CloudMatrix384超节点），利好OSAT、测试等后道服务商与服务器ODM/OEM。 本土化建设还将外溢至电力、散热与储能：2026-30E增量AI电力需求约50%复合增长，推动液冷、800V DC/SST架构与预制电力模块的结构性转变。 报告并以完整供应链图谱梳理WFE、AI加速器、代工、OSAT、光模块、服务器、IDC与发电储能各环节本土玩家。 首选标的为Iluvatar CoreX、NAURA、AMEC、JCET、V-Test、华勤、VNET、阳光电源、宁德时代与特锐德。

主要观点

• 中国AI生态系统快速起飞：本地开源模型追上全球前沿模型，大型CSP加大AI基础设施投资，在海外芯片受限背景下本土AI Infra生态加速发展。

• 预计中国本地算力需求实现80%复合增长（由推理token消费上升驱动），支撑AI芯片出货量至2030E实现40%复合增长；供给本土化率大幅提升至2028E/2030E的80%/90%，即可用本地芯片满足的AI基础设施需求比例由2025年的40%升至2028年的80%。

• 报告以供应链图谱完整梳理本土AI产业链：WFE（NAURA、AMEC、PIOTECH等）、AI加速器（海光、寒武纪、摩尔线程、壁仞、Iluvatar CoreX、华为昇腾等）、代工（SMIC、华虹、Nexchip）、OSAT（JCET、V-Test等）、服务器ODM/OEM（FII、联想、华勤等）、IDC（VNET、GDS等）与发电储能（Sungrow、CATL、潍柴动力等）。

• HBM需求2026-2030E预计60%复合增长：现有中国AI芯片主要搭载HBM2e（带宽410 GB/s），新芯片设计配对HBM3/3e（HBM3为819 GB/s、HBM3e为1,180 GB/s）；全面转向HBM3e预计自2028年开始，到2030E需装机约200kwpm HBM3e前端晶圆产能才能完全满足本地化需求。

• CXMT（长鑫存储，688825 CH，未覆盖）HBM3产品仍在认证中，供给取决于库存消耗或向海外厂商采购；其为中国最大DRAM厂商、全球按价值计个位数份额、今年7月上市，报告认为HBM自给差距不会快速收窄。

• 先进封装、互联与系统级优化用于弥合芯片供给与性能差距：预计中国厂商采用chiplet多die设计，本土OSAT现已可处理类CoWoS-S方案；CloudMatrix384等超节点方案可提升scale-up密度、拉平单芯片性能差距，利好服务器ODM/OEM。

• 批发IDC业务稳健：头部厂商AI相关订单强劲，叠加电力配额审查趋严，维持良性定价环境，本地数据中心供应商增长有望重燃。

• 增量AI电力需求2026-30E预计约50%复合增长，推动向液冷、800V DC/SST架构与预制电力模块的结构性转变，ESS与备用电源供应商从grid-friendly配置中受益。

• CATL-H/A（3750 HK/300750 CH，增持）为中国电池供应链首选：获全球最大钠离子电池订单（60GWh，Hyperstrong，自4Q26起面向AIDC部署），并持有VNET约38.1%战略股权、覆盖889MW运营IDC产能的全国性ESS部署渠道。

• 潍柴动力（2338 HK/000338 CH，增持）布局AIDC备用发动机、燃气发动机、SOFC与集成现场供电，客户包括阿里巴巴、字节跳动、华为及电信公司；2026年AIDC发动机出货预计3,500-4,000台，SOFC产能目标从2026年30MW提升至2030年1GW。

• 电力设备端：特锐德TGOOD（300001 CH，增持）受益于800V DC与SST新架构及高压预制化基础设施（AI Powerhouse）；威胜Wasion（3393 HK，增持）与TGOOD为AIDC电力首选；国电南瑞（600406 CH，增持）与许继电气（000400 CH，增持）为配电网络与智能电网潜在受益者。

论述逻辑

• 海外芯片受限+本地开源模型追上全球前沿模型 → 大型CSP加大AI基础设施投资 → 本土AI Infra生态系统快速发展。

• 推理token消费上升 → 国内算力需求约80%复合增长 → AI芯片出货量至2030E实现40%复合增长 → 供给本土化率由2025年40%升至2028E的80%、2030E的90%。

• 供给端约束：代工新增150-200kwpm但良率与技术迁移受限，HBM受认证时间表与设备获取制约 → 供需缺口仅渐进弥合 → 单芯片性能差距需要替代路径。

• 性能破局路径：chiplet多die设计+先进封装（类CoWoS-S）+互联+CloudMatrix384超节点系统级优化 → 利好OSAT/测试等后道服务商与服务器ODM/OEM。

• 外溢效应：本土化扩建拉动电力、散热与储能需求，2026-30E增量AI电力需求约50%复合增长 → 液冷、800V DC/SST、预制电力模块结构性转变 → ESS、备用电源、电力设备与IDC供应商受益，最终落到报告的首选标的组合。

关键展望

• 2028年展望：代工与HBM仍是主要瓶颈（尽管产能大幅增长）；本土芯片占供给比例2028E达80%、2030E达90%（2025年为40%）。

• HBM全面转向HBM3e预计自2028年开始；到2030E需装机约200kwpm HBM3e存储die前端晶圆产能才能完全满足本地化需求，且核心挑战在产品竞争力而非单纯扩产。

• Hyperstrong的60GWh全球最大钠离子电池订单自4Q26起面向AIDC部署。

• 潍柴动力2026年AIDC发动机出货预计3,500-4,000台；SOFC产能目标由2026年30MW提升至2030年1GW。

• 本土代工厂未来2-3年目标新增150-200kwpm先进产能（自上而下看预测可实现），但有效产能、良率达成与技术迁移仍具挑战；采用更小单die的多die封装是近期更高效消耗晶圆产能的方式。

推荐标的

• 首选标的组合：Iluvatar CoreX、NAURA、AMEC、JCET、V-Test、华勤、VNET、阳光电源、宁德时代（CATL）、特锐德（TGOOD），横跨AI芯片、WFE、OSAT/测试、服务器ODM、IDC与发电储能。

• 个股偏好：具备安全代工产能与库存的本土AI芯片厂商（Iluvatar CoreX），以及领先的本土WFE厂商（AMEC、NAURA）。

• 宁德时代CATL-H/A（3750 HK/300750 CH，增持OW）：中国电池供应链首选，获60GWh全球最大钠离子电池订单并战略持股VNET（约38.1%）。

• 潍柴动力（2338 HK/000338 CH，增持OW）：受益AIDC备用发动机、燃气发动机、SOFC与集成现场供电布局。

• 特锐德TGOOD（300001 CH，增持OW）：高压预制化基础设施（AI Powerhouse）差异化定位，受益800V DC与SST电力架构本土化。

• 威胜集团Wasion（3393 HK，增持OW）：与TGOOD同为AIDC电力首选，供应配电集装箱/模块、IT集装箱及HVDC系统，并拓展数据中心BESS与液冷。

• 国电南瑞（600406 CH，增持OW）与许继电气（000400 CH，增持OW）：数据中心绿电采用上升带动配电网络与智能电网投资的潜在受益者。

• CXMT（长鑫存储，688825 CH）：报告提及但未覆盖（Not Covered），为中国最大DRAM厂商。