高盛：佛山海天（603288.SS/3288.HK）：消费与休闲企业日：4Q25 环比加速，餐饮复苏

原标题：Goldman Sachs Foshan Haitian （603288）Consumer & Leisure Corporate Day： Sequential acceleration into 4Q25 with recovery in catering and

摘要

高盛于 2026 年 1 月 5 日举办消费与休闲企业日，与海天味业管理层交流。2025 年更新显示，4Q25 销售环比改善，餐饮渠道复苏，酱油/蚝油表现稳健，渠道库存环比改善，预计 12 月恢复正常水平。公司 2025 年目标为高个位数收入增长和更快的净利润增长。2026 年目标为高个位数/低双位数销售/净利润增长，由销量驱动，ASP 保持稳定。B2B 定制产品增速超平均两倍以上，公司对获取领先客户有信心。经典 KA（如山姆）和 2B 客户将是 2026 年关键客户。公司对并购持谨慎态度，海外扩张以有机增长为主。高盛对 H 股给出买入评级，目标价 HK$44.1（上涨空间 34.5%），对 A 股给出中性评级，目标价 Rmb41.6（上涨空间 9.7%）。

主要观点

• 4Q25 销售表现基本符合预期，餐饮渠道复苏带动环比改善。
• 酱油/蚝油表现稳健，酱油组合因需求转向高性价比产品而提升。
• 渠道库存 4Q25 环比改善（尤其 10-11 月），尽管 12 月有春节前备货，预计库存水平正常。
• 2024-2025 年市场整合加速，由综合客户解决方案和关键 SKU 驱动。
• 2025/26/27 年目标：高个位数/低双位数销售/净利润增长，由销量驱动，受益于进一步整合和规模/效率提升。
• ASP 预计保持稳定，类似 2025 年情况。
• 2B 和 2C 销售增速预计相似，经销商数量稳步增加，聚焦提升核心经销商收入。
• 成本端：原材料成本大致稳定，糖价有利，不同原材料采购周期动态调整。
• B2B 定制产品近年对市场份额获取意义重大，增速超平均两倍以上，尽管规模较小。
• 经典 KA（如山姆）和 2B 客户将是 2026 年关键客户，公司利用会员超市消费者洞察优化产品。
• 餐饮渠道：定制产品为连锁餐厅提供增值和定制解决方案，存在消费升级机会。
• B2B 利润率有望随规模提升而改善，包装成本节约/优化和较低运营支出可抵消定价压力。
• 并购：对目标选择保持谨慎，寻求更大协同效应；海外扩张以有机增长为主，已在东南亚设立分支机构。

论述逻辑

报告从 4Q25 销售环比改善和餐饮复苏切入，指出渠道库存正常化，市场整合加速。基于此，公司设定 2026 年高个位数/低双位数增长目标，由销量驱动，ASP 稳定。产品策略上，B2B 定制产品增速突出，是市场份额获取关键；渠道上，经典 KA 和 2B 客户是重点。成本端稳定，利润率有望改善。并购谨慎，海外有机扩张。最终，高盛基于估值给出 H 股买入、A 股中性评级。

关键展望

• 2026 年销售/净利润增长目标：高个位数/低双位数。
• 渠道库存预计 12 月恢复正常水平。
• 2026 年经典 KA 和 2B 客户将是关键客户。
• 公司将继续评估海外并购目标，但以有机增长为主。
• 风险：餐饮销售复苏慢于预期、行业竞争加剧、原材料成本波动、食品安全问题；上行风险：业务改革成功、2B 增长超预期、成本通缩利好。

推荐标的

• 海天味业 H 股（3288.HK）：买入，12 个月目标价 HK$44.1，当前价 HK$32.78，上涨空间 34.5%。
• 海天味业 A 股（603288.SS）：中性，12 个月目标价 Rmb41.6，当前价 Rmb37.93，上涨空间 9.7%。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。