高盛 美洲科技：半导体：26年小马智行+科技会议——第三天要点

摘要

高盛总结2026年Communacopia+科技会议第三天要点，覆盖Nvidia、Lam Research、Seagate、Credo、Qnity、Skyworks和EPAM的管理层发言。 半导体设备、代工与存储公司几乎一致报告订单和积压大幅增加，能见度被形容为历史上前所未有；虽未给出2027年量化指引，但2027年8-10座新fab上线的评论支持WFE加速。 Seagate上季度每exabyte价格同比上涨约11%，HAMR按容量有望在2026年底前超越PMR、未来几年占位容量80%-90%，高盛预计其FY27收入与EPS逐季增长且至少70%增量毛利率。 Credo指引FY3Q收入环比约20%、FY4Q约30%增长，FY27 OpEx同比增长约55%。 EPAM相对承压：2026年剩余时间可自由支配支出疲弱，但AI原生服务2Q销售超1.6亿美元、2026年生成式AI收入至少6亿美元，FY27非GAAP经营利润率预计15%-16%。 评级与12个月目标价：Qnity买入$175、Nvidia买入$300、Lam Research买入$380、Seagate买入$960、Credo买入$285、EPAM中性$100。

主要观点

• 设备、代工与存储公司普遍聚焦数据中心建设这一多年结构性增长驱动，订单和积压显著增加，能见度被形容为历史上前所未有；WFE公司未给出2027年量化指引，但关于2027年8-10座新fab上线的评论支持WFE加速；AI推理推动上下文窗口数据使用量结构性上升，带动大容量存储及先进封装、PCB结构需求。

• Lam Research预计2027年WFE增长由DRAM驱动，随后是领先代工/逻辑和NAND复苏；3D架构推动TSV等工艺技术需求；差异化产品组合、贴近客户的制造与研发能力及更高定价，有望在未来几年将毛利率推向mid-50%区间。

• Lam的CSBG服务业务受高晶圆厂稼动率、NAND升级拐点与成熟节点投资支撑保持强劲；中国CapEx在增长但慢于其他地区，出口管制限制部分销售，管理层有信心在可销售领域保持份额。

• Qnity先进封装与互连解决方案为近期关键增长驱动：先进节点销售上季度增长20%，3nm迁移是顺风；互连部门（ICS）中先进封装和AI PCB约占30%，指引3Q26环比中个位数增长；长期毛利率有望向50%区间扩张。

• Seagate：AI基础设施相关的存储需求叠加有限供给增长，支撑定价上行与盈利提升延续至FY27，上季度每exabyte价格同比上涨约11%；HAMR按exabyte有望在2026年底前超越PMR，未来几年占公司位容量80%-90%；Mozaic 4已在美国和亚洲客户完成认证并获得积极反馈。

• Credo：FY27以后增长由光学组合（PIC、ZF光模块）放量驱动，铜基AEC中期仍是主流并受益于AI网络致密化和更高lane速度；新款ALC产品利用微发射器技术将传输距离从约7米延至约30米、电缆体积较AEC减少约75%，下月于OCP发布，FY28量产。

• Credo财务指引强劲：FY3Q收入环比约20%增长、FY4Q环比约30%增长；FY27毛利率与FY26持平，FY27 OpEx同比增长约55%后趋向2:1的正常化收入/OpEx比率。

• EPAM：2026年剩余时间可自由支配支出疲弱、逆风持续（部分垂直行业受油价和中东冲突影响，美国销售执行存在短板）；但AI原生服务保持traction，2Q销售超1.6亿美元，2026年生成式AI收入预计至少6亿美元；FY27非GAAP经营利润率预期15%-16%，资本配置偏向回购而非并购。

• 企业普遍将AI用于内部业务流程以驱动增量收入和成本效率，Lam Research用30年专有数据训练模型以提升客户服务、加快问题解决和提高员工效率。

• 估值结论：Qnity、Nvidia、Lam Research、Seagate、Credo均获买入评级，EPAM为中性，报告给出各自12个月目标价及主要下行风险（如AI基础设施支出放缓、出口管制、HAMR认证进度、AEC竞争加剧、需求进一步放缓等）。

关键展望

• WFE公司未提供2027年量化指引，但2027年8-10座新fab上线的评论支持WFE加速；Lam预计2027年WFE增长由DRAM驱动，其次是领先代工/逻辑与NAND复苏。

• Lam Research预计未来几年毛利率接近mid-50%区间；Qnity指引互连部门3Q26环比中个位数增长、半导体技术部门2H至2027年持续环比增长，长期毛利率向50%区间扩张。

• Seagate：HAMR按exabyte在2026年底（CY26）前超越PMR、几年内占位容量80%-90%；FY27收入与EPS逐季增长，高盛预计期间至少70%增量毛利率；计划下季度回购额外高收益票据，近期考虑上调股息并加速股票回购。

• Credo：ALC产品下月于OCP发布、随后进入客户认证、FY28量产；FY3Q收入环比约20%、FY4Q约30%增长；FY27毛利率与FY26一致，OpEx增长约55%后趋向2:1的正常化收入/OpEx比率。

• EPAM：2026年剩余时间可自由支配支出疲弱，但公司认为未来几个季度可能开始看到收入改善；FY27非GAAP经营利润率预计维持在15%-16%区间，资本配置继续偏向回购而非并购。

推荐标的

• Qnity（买入）：12个月目标价$175，基于32倍P/E乘以正常化EPS $5.50；报告披露股价$123.32；看好的是先进封装与互连解决方案的高增长及先进节点转换的结构性顺风。

• Nvidia（买入）：12个月目标价$300，基于30倍P/E乘以正常化EPS估计$10.00；报告披露股价$218.36；风险包括AI基础设施支出放缓、竞争加剧导致的份额与利润率侵蚀、供应约束。

• Lam Research（买入）：12个月目标价$380，基于35倍乘数乘以正常化EPS预测$10.75；报告披露股价$298.01；价值主张改善支撑更强的价值获取与毛利率提升。

• Seagate（买入）：12个月目标价$960，基于24倍P/E乘以正常化EPS估计$40.00；报告披露股价$862.33；看好的是AI驱动的存储定价上行与HAMR转换。

• Credo（买入）：12个月目标价$285，基于27倍NTM P/E乘以Q5-Q8 EPS估计$10.75；报告披露股价$160.31；风险包括光学方案取代铜的速度超预期、AEC竞争加剧、客户集中导致的收入波动。

• EPAM（中性）：12个月目标价$100，基于7倍一年前瞻盈利估计；报告披露股价$114.52；上行风险为可自由支配IT支出早于预期复苏、AI相关项目需求增加，下行风险为需求进一步放缓、摊薄性并购、地缘政治紧张加剧。