摩根大通 全球电梯：安静的金融市场提供了重新审视被忽视的终端市场电梯的机会

摘要

摩根大通认为，电梯虽非资本品中增长最高的细分，但商业模式简单、资本回报居行业前列，在中国建筑深度调整的艰难几年后正进入增长环比改善、利润率结构性抬升的阶段，而当前估值处于约5年低点附近，构成重新审视该被忽视板块的时机。 区域上，中国占2024年新装量约47%（EMEA约22%、亚太除中国约25%、美洲约6%），模型显示中国新装量降至268千台后维持0%增长、定价增速降至0%，亚太除中国保持10%量增。 催化剂方面，4月宣布的Kone/TKE合并、迅达的期权价值与11月19日迅达CMD（投资者预期新中期利润率目标约14%或以上，对比2027年指引约13%、共识13.6%）构成关键事件，而Kone因审批漫长、反垄断风险与补救估值泄漏成为共识做空。 估值上，SCHP对应FY27E P/E约23倍（净现金调整后约20倍）、KONE约21倍（约20倍）、OTIS约16倍（净债务约70亿美元、市值约280亿美元）。 摩根大通对Kone与Schindler均给予OW评级并偏好Kone（Kone现价€50.02、目标价€75；Schindler现价CHF254.80、目标价CHF350）。

主要观点

• 电梯板块商业模式简单、资本回报行业领先，在中国建筑显著调整的艰难几年后，正进入增长环比改善与利润率结构性提升阶段

• 板块估值处于约5年低点附近，与改善后的前景形成明显错配

• 全球电梯保有量约2300万台、以低个位数增长；四大厂商（Otis、Schindler、Kone、TKE）约占60%市场，其中约1000万台已超过15年，仅凭老化该部分到2030年将以约6%的数量复合增速增长，价格将额外增厚

• 每年仅约30万台（约3%）15年以上电梯被现代化改造，低于机队老化速度；改造将环比加速、支撑业务组合并抵御近年侵蚀高利润服务业务的第三方独立服务商（ISP）

• 新装模型按四大区域拆分：中国是最大市场（2024年占新装量约47%），其后为EMEA约22%、亚太除中国约25%、美洲约6%

• 分区域量价路径：中国新装量从420千台降至268千台后维持0%增长、定价增速从5%降至0%；亚太除中国新装量从174千台升至292千台、维持10%量增和1%定价增长；EMEA与美洲量增约1%–2%

• 改造存量分布：15年以上约1000万台中，EMEA约600万台、中国约120万台、美洲约160万台、亚太除中国约140万台；全球行业每年仅改造约30万台

• 15年以上保有量将从10,050千台增至14,285千台，其中中国从1,150千台升至3,874千台（自然增速26.9%降至15.8%）；区域改造量增速假设为EMEA 7.0%、美洲5.0%、中国5.0%、亚太除中国10.0%

• 估值：SCHP对应FY27E（BBG）P/E约23倍（净现金调整后约20倍）、KONE约21倍（约20倍）、OTIS约16倍且背负约70亿美元净债务（市值约280亿美元）；SCHP与KONE采用反向DCF估值

• 11月19日Schindler CMD前投资者战术性做多迅达：预期其可在Kone/TKE补救中低价收购资产、获得增量回购及高于共识的新中期利润率目标（投资者共识约14%或以上，对比2027年当前指引约13%、共识13.6%）

• Kone是共识做空标的（不仅是相对迅达，也是整个资本品板块内），原因是审批过程漫长、反垄断导致交易不完成的风险以及补救带来的估值泄漏；若CMD时或之前补救话题出现进展，对Schindler是好消息、对Kone更是好消息

• 周期定位：电梯板块此前因中国建筑调整、美国办公楼持续收缩与欧洲更高利率而被忽视，当前处于周期底部且估值相对有吸引力，叠加Kone/TKE合并提议的特殊情形

论述逻辑

• 起点：中国建筑深度调整＋美国办公楼持续收缩＋欧洲高利率 → 电梯板块过去几年被市场忽视，估值被压至约5年低点附近

• 催化剂推演：4月宣布的Kone/TKE合并 → 补救资产处置给Schindler带来低价收购期权＋11月19日Schindler CMD（新中期利润率目标、增量回购）→ 若CMD前后补救出现进展或进展迹象，情绪可快速反转，对Schindler利好、对Kone更利好（相对估值因素）

• 结论：增长环比改善＋利润率结构性提升＋约5年低点估值＋合并/CMD催化剂 → 对Kone与Schindler均给予OW评级，偏好Kone

关键展望

• 11月19日Schindler CMD为关键验证点：关注新中期利润率目标（投资者共识约14%或14%以上，对比当前2027年指引约13%、共识13.6%）及增量回购

• Kone/TKE合并审批与补救方案进展是核心变量：若在Schindler CMD时或之前出现进展或进展迹象，对Schindler是好消息、对Kone是更好的消息

• 至2030年，15年以上保有量预计以约6%的数量复合增速增长，且老化速度将加速；区域改造量增速假设为EMEA 7.0%、美洲5.0%、中国5.0%、亚太除中国10.0%

• 风险点（报告提及）：Kone/TKE审批过程漫长、反垄断导致交易无法完成的风险、以及补救方案伴随的估值泄漏，这也是Kone成为共识做空的原因

推荐标的

• Kone（KNEBV.HE）：OW（增持），现价€50.02（2026年8月19日收盘），最新目标价€75（2026年6月26日OW评级、当时价格49.63）；为摩根大通在两者中的偏好标的，若合并补救出现进展，情绪反转与相对估值修复空间更大

• Schindler（SCHP.S）：OW（增持），现价CHF254.80（2026年8月19日收盘），最新目标价CHF350（2026年6月26日OW评级、当时价格268.80）；逻辑为CMD期权（高于共识的新中期利润率目标、增量回购）及在Kone/TKE补救中以有吸引力价格收购资产的潜力

• Otis与TKE：报告作为四大厂商与估值对比提及（Otis FY27E P/E约16倍、净债务约70亿美元、市值约280亿美元；TKE为合并当事方），本报告未对其给出评级或目标价

关键图表

图1. 摩根大通欧洲资本品覆盖范围内公司的ROIC

图2. 当前12个月远期EV/EBIT与5年区间对比

图3. 12个月远期市盈率：迅达与自身历史对比

图4. 12个月远期EV/EBIT：迅达与通力、奥的斯对比

图5. 12个月远期市盈率：迅达与我们的欧洲资本品覆盖对比

图6. 12个月远期市盈率：迅达相对优质资本品的溢价

图7. 12个月远期市盈率：通力与我们的欧洲资本品覆盖对比

图8. 12个月远期市盈率：通力相对优质资本品的溢价