摩根士丹利 信骅科技（5274.TWO）预计26年第四季度具显著上涨空间：重申超配

摘要

由于BMC供给持续受限，报告认为4Q BMC提价至少15-20%的可能性很高，叠加AST2700占比上升，毛利率有望达到或超过70%，高于公司指引的67-68%（大摩认为指引偏保守）。 2027年1月代工与OSAT预计分别提价至少10-15%和20%以上，BMC处于卖方市场，信骅可将成本全部转嫁，提价动能延续至1H27。 需求侧，2027年服务器CPU出货量预计至少增长30-40%，TPU BMC已于2H26开始出货，ASIC服务器是多年期增长动力；大摩云资本开支追踪指标显示2026/2027年云资本开支同比+104%/+38%。 大摩将2026/2027/2028年EPS预测上调8%/15%/12%至NT$207.93/313.49/443.53，当前估值56倍2027年预期EPS，对应2025-28年78%的盈利CAGR，属合理介入点。

主要观点

• 8月营收NT$1,626mn，环比+7%、同比+118%，符合预期；归因于T-glass产能逐步释放，AI与通用服务器需求持续强劲。

• 4Q26营收指引NT$6.6-6.8bn，隐含环比+45%，高于大摩原预测的+26%和一致预期的+8%，4Q营收有望再创纪录；E-glass基板将于4Q爬坡，叠加价格调整收益。

• 毛利率指引67-68%被视为保守：BMC供给受限下，4Q BMC提价至少15-20%的可能性很高，叠加AST2700占比上升，毛利率有望达到或超过70%。

• 2027年1月代工与OSAT预计分别提价至少10-15%和20%以上；BMC仍处卖方市场，信骅可将全部成本转嫁客户，隐含进一步提价，动能延续至1H27。

• 2027年服务器CPU出货量预计至少增长30-40%，AMD与Arm架构增速最快；信骅已于2H26开始TPU BMC出货，ASIC服务器是多年期增长动力，客户亦在积极锁定信骅库存。

• 信骅预计BMC TAM到2030年达65.77 million units；通用服务器BMC按6% CAGR增长，AI相关通用服务器2026年估计8.5 million颗、2027年增速45%。

• 需求侧佐证：处理器出口连续20个月同比增长；美国数据中心建设支出同比+35%，而其他办公楼支出下降。

• 2Q26美国云厂商资本开支同比+87%（由Alphabet、Microsoft、Amazon、Meta计算），环比继续上升；大摩覆盖15大云厂商的追踪指标显示2026年云资本开支同比+104%（一个月内上修7个百分点）、2027年+38%（上修9个百分点）。

• ASIC/TPU放量测算：Google TPU预计2026/2027年贡献TAM总营收3.9%/12.6%；Meta MTIA贡献0.6%/2.1%；BMC占ASIC机架比例假设70%。

• 大摩上调EPS预测：2026年+8%、2027年+15%、2028年+12%，对应NT$207.93/313.49/443.53，主因计入2Q26实际业绩、强劲的4Q26指引与提价持续。

• 估值：当前56倍2027年预期EPS，对应2025-28年78%的盈利CAGR，被视为合理介入点，且盈利上修广度仍有扩张空间；客户正试图向信骅锁定更多库存。

论述逻辑

• 强指引验证景气：8月营收同比+118%、4Q26指引NT$6.6-6.8bn（环比+45%）大幅超原预测与一致预期 → 归因于T-glass产能逐步释放、E-glass基板4Q爬坡及价格调整。

• 成本推动提价：AI需求导致产能不足、材料涨价 → 4Q BMC提价至少15-20%，2027年1月代工/OSAT再提价至少10-15%/20%以上 → BMC卖方市场下信骅全部转嫁成本，毛利率看向达到或超过70%。

• 需求侧多点验证：处理器出口连续20个月同比增长、数据中心建设支出+35%、2Q26美国云资本开支+87%、2026/2027年云资本开支追踪上修至+104%/+38%、服务器CPU出货至少+30-40%、Google TPU与Meta MTIA贡献上升 → ASIC服务器成为多年增长驱动。

• 盈利与估值结论：EPS三度上调（2026-28年+8%/+15%/+12%），2025-28年盈利CAGR达78%，56倍2027年EPS属合理介入点 → 重申超配，目标价上调15%至NT$24,000。

关键展望

• 4Q26验证点：BMC提价至少15-20%的可能性很高；毛利率指引67-68%，但大摩认为可能达到或超过70%。

• 2027年1月：代工与OSAT将分别提价至少10-15%和20%以上；提价动能延续至1H27。

• 2027年：服务器CPU出货至少增长30-40%；Google下一代TPU将采用信骅BMC，预计2027年贡献13%营收（Exhibit 18测算为12.6%）。

• 通用服务器出货上修可能超过40% Y/Y；信骅出货目前受T-glass短缺限制，公司正在认证E-glass，有望助年出货超过2mn颗。

• 目标价隐含77倍2027年、54倍2028年EPS，高于2020年以来42倍的一年期前瞻P/E均值，理由是需求改善与新市场份额扩张。

• 风险（熊市情景）：终端需求失望、ASIC相关份额流失、竞争加剧下OPM承压、新业务放量放缓。

• 评级定义：摩根士丹利股价目标的标准时间窗口为12-18个月；超配指未来12-18个月总回报预期高于行业内覆盖股票平均水平。

推荐标的

• 披露页同时列示团队覆盖的其他大中华区科技公司评级与股价作为背景信息，如GigaDevice（603986.SS，Overweight，Rmb371.88）、Hygon（688041.SS，Overweight，Rmb243.67）、Realtek（2379.TW，Equal-weight，NT$713.00）、Novatek（3034.TW，Underweight，NT$524.00）等，非本篇新增推荐。

关键图表

图1. 信骅产品路线图

图2. 处理器出口保持强劲，同比连续20个月增长

图3. 衡量信骅的ASIC潜在市场空间（TAM）：我们预计2026年和2027年ASIC机架将分别贡献其总收入的9.3%和18.9%

图4. 我们估计Meta MTIA在2026年和2027年分别贡献TAM总收入的0.6%和2.1%

图5. 信骅：剩余收益模型

图6. 摩根士丹利