2026-10-07 · 东方证券 · 宏观策略

供给修复兑现，政策有望接力

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摘要

东方证券宏观团队点评2026年9月PMI认为，气候影响消退后生产端修复是PMI重返荣枯线之上的最重要动能，9月生产和新订单PMI分别为51.7%、50.5%（前值50.4%、50.6%），但需求端并未同步修复，数据重回“供强于求”的基本面。修复集中在基础原材料行业（PMI 47.9%，前值47.0%）、消费品行业（PMI 49.0%，前值47.8%）与建筑业（商务活动指数50.3%，前值46.9%，重返扩张区间），服务业商务活动指数50.2%（前值49.3%）亦重回荣枯线之上。美伊冲突扰动下国际大宗商品价格持续上涨，9月出厂价格和主要原材料购进价格PMI分别为54.0%、60.8%（前值50.4%、56.6%），差值扩大至6.8个百分点（前值6.2个百分点），中下游成本压力进一步上升。报告判断供给端修复已基本兑现，经济环比修复能否延续，关键将从生产恢复切换至需求接力，取决于逆周期政策的力度与传导效率；9月以来货币政策已率先发力，PSL降息并扩围至“六张网”、结构性再贷款加量降价，叠加促消费、购房贴息等财政金融协同政策正逐步向需求端传导。政策对冲下四季度经济环比修复有望延续，但供强需弱格局扭转仍需时间，PMI回升成色有待四季度数据验证。风险在于美伊冲突发展仍有高度不确定性、大宗商品价格波动和影响超预期。

主要观点

9月气候影响消退后，生产端修复是PMI重返荣枯线之上的最重要动能，但在美伊冲突等外部地缘事件扰动下，宏观经济运行的外部风险仍未消退，需求端动能仍待逆周期政策巩固

9月生产和新订单PMI分别为51.7%、50.5%（前值50.4%、50.6%），上行动能主要源于供给端，需求端基本维持稳定，并带动采购、进口和原材料库存等指标共同好转

修复集中在基础原材料行业：下游建筑业施工条件好转带动需求环比改善，9月基础原材料行业PMI为47.9%（前值47.0%），建筑业商务活动指数50.3%（前值46.9%）重返扩张区间

消费品行业9月PMI为49.0%（前值47.8%），除气候扰动消退外，可能还受中秋、国庆相关需求提振，如农副食品加工等行业产需指数均位于55%以上

服务业商务活动指数50.2%（前值49.3%）重回荣枯线之上；电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业指数位于55.0%以上的较高景气区间，资本市场服务、房地产等行业景气度依然偏低

美伊冲突持续影响下其冲击愈发显著，国际大宗商品价格持续上涨，9月出厂价格和主要原材料购进价格PMI分别为54.0%、60.8%（前值50.4%、56.6%），已连续两个月显著上升，两者差值扩大至6.8个百分点（前值6.2个百分点），中下游企业成本压力进一步上升

分行业看，随着国际原油价格大幅上行，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品等行业两个价格指数均升至60.0%以上高位

传统经济部门修复动能的持续性有待观察，经济内生动能或仍主要源于科技部门，其利润率较高、对成本变化敏感度较低、受美伊冲突反复影响较小

总体而言9月PMI“乏善可陈”：气候影响消退后生产明显修复，但需求端（不论内需还是外需）未同步修复，数据重回“供强于求”的基本面，且PMI显著回升的同时企业预期并未同步回暖

政策端，9月以来货币政策已率先发力：PSL降息并扩围至“六张网”，结构性再贷款加量降价，叠加促消费、购房贴息等财政金融协同政策，正逐步向需求端传导

论述逻辑

气候扰动消退 → 生产端修复带动9月PMI重返荣枯线（生产51.7%、新订单50.5%）→ 修复集中于基础原材料（建筑业施工好转）、消费品（节日需求提振）与服务业（线下场景修复）→ 但美伊冲突推升国际大宗商品价格，购进价格PMI升至60.8%、与出厂价格差值扩至6.8个百分点，中下游成本压力凸显 → 传统经济部门修复持续性存疑，而需求端内外需均未同步修复、企业预期未回暖，PMI重回“供强于求” → 结论：供给修复已兑现，接力棒切换至需求端，取决于逆周期政策力度与传导效率（PSL降息扩围、再贷款加量降价、促消费与购房贴息协同）→ 政策对冲下四季度经济环比修复有望延续，但回升成色待四季度数据验证