张瑜 文若愚 宏观经济 中国经济 旧尺难刻新舟之货币政策思考：循航定向，金融变迁

摘要

报告指出，在经济结构转型背景下，金融市场对货币政策的传导日益重要，传统仅分析信贷与房地产金融政策的框架已不够完备。 2025年以来股票债券融资的年化增长规模已超越贷款的年化增长规模，国债收益率曲线成为金融市场定价基准，其中商业银行作为国债托管主力发挥决定性作用。 当前货币政策传导面临两大扰动：一是居民“存款搬家”提升了非银机构流动性规模，二是出口强劲带动贸易项下净结汇抬升引发央行被动扩表。 报告认为，资金空转和期限错配触发央行“松”的边界，而金融监管指标恶化与金融资产震荡触发“紧”的边界。 在传导机制上，银行间流动性主要影响债券市场趋势，而非银机构流动性更能反映权益市场的成交与风险偏好。 当政策收紧时“紧”主要体现在债券市场，宽松时则股债市场流动性可能同步宽裕。

主要观点

• 经济结构转型导致融资结构改变，需更加重视国债收益率曲线的定价基准作用。

• 商业银行作为国债的主要持有者，其国债交易行为是央行影响收益率曲线、传递货币政策信号的重要渠道。

• 随着居民非存款金融资产与固定资产规模逐步靠近，宏观审慎工具对金融市场稳定性的关注权重上升。

• 资金空转和期限错配引发资产价格泡沫触及央行“松”的边界，而流动性收敛引发金融监管指标恶化及金融资产震荡触及“紧”的边界。

• 随着定期存款利率与核心CPI同比基本持平，居民从流动性“抽水”部门转为“放水”部门，主导了非银机构流动性的宽松。

• 货币政策收紧时，居民存款搬家对冲央行收缩，使“紧”更多体现在银行间市场；宽松时则央行与居民形成共振，使非银流动性充裕。

• 出口强劲和国内经济企稳背景下，贸易项下净结汇规模持续抬升，2026年前五个月货物贸易结售汇顺差同比多增1735亿美元。

• 外汇回流引发的央行“被动扩表”并非反映在“外汇占款”科目，而是可能体现在“其他资产”科目。

• 银行间流动性更多影响债券市场趋势，非银机构流动性更多反映权益市场的成交与风险偏好。

论述逻辑

• 经济结构转型推动融资方式从贷款为主向股债等直接融资转变，促使国债收益率曲线成为金融市场定价基准，进而使商业银行国债交易成为传递货币政策信号的关键抓手。

• 居民资产配置从房地产向金融资产转移，推升了金融资产稳定性诉求；同时居民存款因性价比降低而搬家流向非银机构，造成非银流动性充裕，从而对冲或放大了央行货币政策的传导效果。

• 出口强劲带动贸易项下净结汇规模抬升，引发外汇回流和央行基础货币被动扩张，加大了通过传统公开市场操作理解货币政策的难度。

关键展望

• 央行可能将在特定情景下设立非银流动性支持宏观审慎工具。

• 十五五期间金融资产波动率预计较前期明显降低。

• 若中国逐步走出低价螺旋，在定期存款利率不上行的前提下，持有存款的回报可能难以跑赢生活成本上升速率。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的